医药生物行业抗体偶联药物(ADC)投资研究框架更新：后Enhertu时代，ADC投资何去何从

后Enhertu时代，ADC投资何去何从 ——抗体偶联药物（ADC）投资研究框架更新 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 分析师：王明瑞 执业证书编号：S09305200800042023年4月7日 证券研究报告 光大医药团队在2019年11月24日发布了《抗体偶联药物（ADC）：靶向递送毒性小分子的“生物导弹”——创新药深度研究系列二》，在2020年9月29日发布了《ADC药物风起云涌，差异化竞争是关键——抗体偶联药物 （ADC）投资研究框架》，是市场上最早覆盖跟踪ADC行业的医药团队之一。 而近年来随着ADC行业不断发展，行业格局的基本面已经发生了非常巨大的变化，国产ADC已经有荣昌生物的维迪西妥单抗获批上市并取得了优秀的销售成绩，而举世瞩目的Enhertu（即DS-8201）也已经在国内获批上市。截至2023年3月，国内已经有7个ADC药物获批上市，也有部分在研ADC在过去几年中折戟沉沙，行业的基本面与投资逻辑正在悄然发生深刻的变化。 市场关注度最高的Enhertu在多种适应症中展现出优秀的疗效，带来了多个领域的划时代变革。Enhertu究竟强在什么地方？这个药物的成功又对ADC行业的研发带来哪些启示？ 从技术发展的角度，今天的ADC药物设计思路，如何分别从A、D、C三个路径探索更多的改进可能性？站在投资的视角，如何去筛选真正具有临床价值与商业价值的潜力ADC分子？ 为了解决以上问题，我们撰写了本报告，对ADC投资研究框架进行更新，探讨在后Enhertu时代，ADC投资应当何去何从。 风险提示：研发、审批失败或进度不达预期的风险；降价超预期的风险 一、ADC热度不减，行业格局悄然生变 二、Enhertu对ADC的研发启示 三、从A、D和C三个路径看ADC未来前进方向 四、投资建议：人无我有，人有我优 五、风险提示 近期，抗体偶联药物（ADC）行业热度再次上升，业内出现多个金额巨大的产品授权或公司并购，引发市场高度关注，如： 2023年3月13日，辉瑞宣布与Seagen达成最终合并协议，辉瑞将以每股229美元现金价格收购Seagen，总企业价值为430亿美元。 2023年2月23日，康诺亚与阿斯利康就CMG901（Claudin18.2ADC）订立独家许可协议，康诺亚的子公司KYM（康诺亚持股70%）将收取63百万美元的预付款，并在达成若干开发、监管及商业里程碑后，收取最多1,125百万美元的额外潜在付款。 2022年12月22日，科伦博泰与默沙东签署合作协议，将其七种临床前ADC候选药物项目以全球独占许可或独占许可选择权形式授予默沙东在全球范围内或在中国大陆、香港和澳门以外地区进行研究、开发、生产制造与商业化，科伦博泰将收到一次性合计1.75亿美元不可退还的首付款和合计不超过93亿美元的里程碑付款。 而与此同时，ADC行业内也有项目开发并不顺利，如东曜药业于2023年3月17日公告终止TAA013（HER2ADC）III期临床试验研究及开发，百奥泰于2021年2月9日公告终止BAT8001（HER2ADC）临床试验。 经过长时间的发展，国内外的抗体偶联药物（ADC）行业格局已经发生了非常明显的变化，行业、企业、产品的发展逻辑已经发生了深刻变革。尤其以广受关注的Enhertu（即DS-8201）获批上市之后，很多投资人对这一行业未来发展的前景与投资思路产生了新的困惑，我们在这篇报告中，将针对当前ADC行业发展的现状与前景进行剖析，并总结出在后Enhertu时代的ADC行业投资逻辑。 图1：ADC领域交易数量近年来呈快速增加趋势 50 40 30 20 10 0 20122013201420152016201720182019202020212022 250 200 150 100 50 0 图2：ADC领域交易金额近年来呈快速增加趋势 20122013201420152016201720182019202020212022 首付款（亿美元）里程碑付款（亿美元） 图3：ADC交易项目转让方以美国和中国最多 20 15 10 5 0 美国中国荷兰韩国德国2019年2020年2021年2022年 图4：ADC交易项目受让方以美国和中国最多 25 20 15 10 5 0 美国中国英国瑞士韩国2019年2020年2021年2022年 图5：多个ADC临床试验实现总生存期获益 图6：多个ADC临床试验实现无进展生存期获益 资料来源：LeyinZhang等《Isantibody-drugconjugatearisingstarforclinicaltreatmentofsolidtumors?Asystematicreviewandmeta-analysis》、光大证券研究所 表1：美国已获批ADC药物（截至2023.3.31） 药品名称靶点公司获批时间详情 2011/8/9适用于ASCT失败后的霍奇金淋巴瘤患者或3线非ASCT候选患者 2011/8/9适用于2线全身间变性大细胞淋巴瘤患者的治疗。 2015/8/17适用于自体造血干细胞移植后复发或进展风险高的经典霍奇金淋巴瘤 维布妥昔单抗CD30Seagen/武田 恩美曲妥珠单抗HER2罗氏 奥加伊妥珠单抗CD22辉瑞（Wyeth）GemtuzumabozogamicinCD33辉瑞（Wyeth） 德曲妥珠单抗HER2第一三共/阿斯利康 维泊妥珠单抗CD79b罗氏Enfortumabvedotinnectin-4安斯泰来 吉利德 戈沙妥珠单抗TROP2（Immunomedics ）/云顶新耀 2017/11/9适用于2线原发性皮肤间变性大细胞淋巴瘤(pcALCL)或表达CD30的蕈样肉芽肿(MF)患者。 2018/3/20联合化疗用于1线的III期或IV期经典霍奇金淋巴瘤 2018/11/16联合环磷酰胺、阿霉素和强的松用于1线全身间变性大细胞淋巴瘤或其他CD30的外周T细胞淋巴瘤 2022/11/10联用阿霉素、长春新碱、依托泊苷、强的松和环磷酰胺用于2岁及以上1线高危经典霍奇金淋巴瘤 2013/2/222线治疗HER2阳性转移性乳腺癌患者 2019/5/3用于在紫杉烷和曲妥珠单抗新辅助治疗后残留侵袭性疾病的HER2阳性早期乳腺癌患者的辅助治疗 2017/8/17用于成人复发或难治性b细胞前体急性淋巴细胞白血病 2017/9/1用于治疗成人新诊断的CD33阳性急性髓系白血病 2020/6/16用于1个月及以上新诊断的CD33阳性急性髓系白血病 2019/12/20用于3线治疗不可切除或转移性HER2阳性乳腺癌的成年患者 2021/1/15用于2线局部晚期或转移性HER2阳性胃或胃食管交界处腺癌的成人患者 2022/5/4用于新辅助或辅助治疗中接受HER2方案后复发的不可切除或转移性HER2阳性乳腺癌的成年患者 2022/8/5用于2线无法切除或转移性HER2低表达(IHC1+或IHC2+/ISH-)乳腺癌的成年患者 2022/8/11用于2线HER2突变的不可切除或转移性非小细胞肺癌成年患者 2019/6/10用于3线复发或难治性弥漫性大b细胞淋巴瘤的成人患者 2019/12/18用于PD-1/L1和含铂化疗耐药治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的成年患者 2021/7/9用于不适用含铂化疗的2线局部晚期或转移性尿路上皮癌的成年患者 2020/4/22用于3线转移性三阴性乳腺癌成人患者的治疗 2021/4/7用于3线治疗不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成年患者 2021/4/13用于PD-1/L1和含铂化疗耐药的治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的成年患者 2023/2/3用于3线不可切除的局部晚期或转移性HR阳性，HER2阴性乳腺癌成年患者 loncastuximabtesirineCD19ADCTherapeutics2021/4/23用于3线复发或难治性大b细胞淋巴瘤的成人患者belantamabmafodotinBCMAGSK2020/8/5用于5线治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的成人患者 务必参阅正文之后的重要声 明 tisotumabvedotinTFSeagen2021/9/20用于2线复发或转移性宫颈癌的成人患者 6 请mirvetuximabsoravtansineFRαImmunoGen2022/11/14用于2~4线FRα阳性、铂耐药上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌的成人患者 资料来源：Drugs@FDA、光大证券研究所 表2：中国已获批ADC药物（截至2023.3.31） 通用名 商品名 公司 靶点 医保目录 获批上市时间 适应症 恩美曲妥珠单抗 赫赛莱 罗氏 HER2 国家2022乙类 2020/1/21 适用于接受了紫杉烷类联合曲妥珠单抗为基础的新辅助治疗后仍残存侵袭性病灶的HER2阳性早期乳腺癌患者的辅助治疗；适用于接受了紫杉烷类和曲妥珠单抗治疗的HER2阳性、不 可切除局部晚期或转移性乳腺癌患者 维布妥昔单抗 安适利 武田 CD30 国家2022乙类 2020/5/12 适用于治疗以下CD30阳性淋巴瘤成人患者：复发或难治性系统性间变性大细胞淋巴瘤 （sALCL）；复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）。既往接受过系统性治疗的原发性皮肤间变性大细胞淋巴瘤（pcALCL）或蕈样真菌病（MF）。 维迪西妥单抗 爱地希 荣昌生物 HER2 国家2022乙类 2021/6/8 至少接受过2个系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）的患者；既往接受过含铂化疗且HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者 奥加伊妥珠单抗 贝博萨 辉瑞 CD22 非医保 2021/12/20 复发性或难治性前体B细胞急性淋巴细胞性白血病（ALL）成年患者 戈沙妥珠单抗 拓达维 吉利德 TROP2 非医保 2022/6/7 于既往至少接受过2种系统治疗（其中至少1种治疗针对转移性疾病）的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌成人患者 维泊妥珠单抗 优罗华 罗氏 CD79b 非医保 2023/1/10 联合利妥昔单抗、环磷酰胺、多柔比星和泼尼松适用于治疗既往未经治疗的弥漫性大B细 胞淋巴瘤（DLBCL）成人患者；联合苯达莫司汀和利妥昔单抗用于不适合接受造血干细胞移植的复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤成人患者。 德曲妥珠单抗 优赫得 第一三共 HER2 非医保 2023/2/21 既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的不可切除或转移性HER2阳性成人乳腺癌 资料来源：CDE、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明7 CD30 •霍奇金淋巴瘤，系统性间变性大细胞淋巴瘤，外周T细胞淋巴瘤，原发性皮肤间变性大细胞淋巴瘤，表达CD30的蕈样真菌病 CD79b •弥漫性大B细胞淋巴瘤 •拥有部分权益 TF •宫颈癌 Nectin-4 •尿路上皮癌 Seagen在ADC行业发展中具有领军地位 凭借行业领先的平台，在ADC领域拥有20多年发展历史的先行者 目前全行业已有12个用于血液瘤和实体瘤的ADC获批上市 12个产品中有8个是2017年之后获批上市 12个产品中有4个直接或间接使用了Seagen的技术 Seagen已经开发或合作开发了3个已获批准的ADC(ADCETRIS,PADCEV和TIVDAK);POLIVY由合作伙伴使用许可的Seagen专有技术开发 Seagen下一代专有linker、小分子和抗体具有进一步推进该领域的潜力 表3：Seagen已获批产品梯队情况 Adcetris Padcev Tukysa Tivdak 概览 多种CD30阳性淋巴瘤的治疗基础和首个ADC 用于局部晚期和转移性尿路上皮癌的首个ADC 治疗HER2+乳腺癌的最佳TKI和FDA批准的首个HER2+mCRC治疗方法 首款宫颈癌ADC Seagen权益 美国和加拿大 全球50/50 美国，加拿大和欧盟