宏观点评：3月非农能否阻止美联储“踩下刹车”？

宏观点评20230408 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 3月非农能否阻止美联储“踩下刹车”？2023年04月08日 银行业危机后，美国接连不断公布的经济数据“纷纷投降”。当前只有三月非农数据仍在负隅顽抗。此前市场再度开始交易衰退，定价年内降息75bp的逻辑。但是从当前就业市场来看，市场此时需要重新评估5月是否会停止加息。我们认为年内陷入衰退风险有限，下半年降息概率较低。那么3月非农具体表现如何？ 从总量上看劳动力市场仍具备韧性。虽然新增非农就业略超预期，但为2020年12月以来的最小增幅，美国劳动力市场有降温迹象。但结合失业率及薪资水平来看，就业增长韧性十足。如图2亚特兰大联储模型显示，截止至2023年4月，12个月美国月均新增非农就业人数依旧远高 于联储目标下所需数量。 那么从结构上看美国就业市场具体放缓到什么程度了？ 当前服务业仍是拉动就业增长的主要因素。如图3-4，当前就业人数增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保健服务业。受消费韧性及流感季影响，餐饮服务业及医疗就业需求旺盛。美国3月休闲和酒店新增就业7.2万人（前值9万人），医疗保健服务新增就业6.5万人。 “最大雇主”就业韧性对薪资大幅回落形成阻碍。3月平均时薪环比增速扭转此前连续3个月持续回落的趋势录得0.3%。服务业增速居首位的休闲和酒店业在3月薪资同比增速6%，平均时薪环比增速升至0.8% （前值0.1%）。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓（图5）。 从职位空缺数据来看，除建筑业外，3月整体用工需求回落。服务业就业韧性凸显，休闲住宿业仍是职位空缺最多的行业，预计还将对非农就业形成支撑（图6）。 劳动参与率改善基本见顶，后续继续回升空间有限。当前美国黄金年龄段人口劳动参与率已回升至疫情前水平。随着美国春假结束等季节性因素，我们认为劳动力参与率的提升已基本见顶（图7）。 先行指标初请失业金上升，预示疲软迹象但仍处于历史低位。初请失业金人数是就业市场的高频数据亦是先行指标。该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降。本周初请失业人数出现小幅回升，预示疲软迹象开始显现，但此趋势能否持续回升成为关键（图8）。 因此总体来看，就业市场确实初显降温信号，信贷紧缩抵消更多加息需求，但年内降息难以兑现。美国紧俏的就业市场放缓程度远远不够。非农数据支撑利率“Higherforlonger”。如图9所示，美联储官员对抗通 胀的态度坚决，且不认为经济衰退是必然结果。正如我们在《以史为鉴：从银行业危机到衰退和降息有多远？》中指出，美国经济在年内仅是温和收缩，滑入衰退的风险有限。因此下半年开启降息进程的可能性低，市场定价年内降息过于激进（图10）。 风险提示：劳动供给恢复快于预期；金融体系流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《3月经济数据比1-2月好，证据在哪？》 2023-04-06 《以史为鉴：从银行业危机到衰退和降息有多远？》 2023-04-05 1/7 东吴证券研究所 图1：美国劳动力市场总览 注：数据均截止至2023/03，疫情前就业选取时间区间为2019/02-2020/02；平均职位空缺率的时间区间选取为2001/03-2023/02。 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 图2：4%目标失业率下月均新增非农就业人数 数据来源：亚特兰大联储，东吴证券研究所 2/7 东吴证券研究所 图3：美国新增非农就业图4：服务业为新增就业的“主力军” 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：美国私人非农行业平均时薪增速 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图6：除建筑业外，用工需求均回落 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图7：美国黄金年龄人口就业率 数据来源：Fred，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图8：美国领取失业金人数 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图9：联储官员自银行危机爆发以来表态 数据来源：Bloomberg，路透社，东吴证券研究所整理 5/7 东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 6/7 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所