美联储3月议息会议点评：关注美元能否持续走弱

关注美元能否持续走弱 证券研究报告 2023年03月24日 作者 美联储3月议息会议点评（2023-03-24） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 如何看待美联储3月会议？ 一方面，美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，硅谷银行事件冲击较为温和，故目前政策重心仍在对抗通胀。 另一方面，考虑到硅谷银行事件后宏观图景的可能变化，以及美国家庭和信贷条件已经收紧，目前来看，美联储后续进一步加速紧缩的必要性有所降低。 我们认为，上述两方面是美联储本次加息25个基点，但并未进一步传递紧缩信号的主要原因。 参考最新加息点阵图，美联储加息或已接近尾声，后续美联储或还有一次25BP的加息，年内存在降息可能。 综合评估市场反应，本次美联储决议基本符合预期。但受会后耶伦“不会为所有银行存款提供全面保险”的表态影响，市场对美国中小银行风险的担忧，还是进一步使得美股美债回落。 如何看待后续美债美元走势？ 我们发现，近期美债定价与加息预期的关联度较高。历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率也大概率回落。 鉴于美联储传递边际宽松信号，且年内存在降息可能。我们判断，方向上来看，后续美债利率回落概率较大。 节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。目前美联储同时关注经济与通胀，有意将信贷扩张增速控制在较低水平。因此从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。若后续美国信贷增速明显回落，美债利率或对应下行。 目前来看，我们评估，后续十年美债利率大概率在3-4%区间运行。 至于美元指数，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。 硅谷银行事件以来，美元、美债总体走低，考虑到未来联储结束加息甚至年内开启降息的概率较高，预计未来一段时间总体美元还是走弱为主。 对国内债市意味着什么？ 过去相当一段时期，中国十年国债与美元指数总体是同步负相关关系。因此，外围不管是银行系统的事件演绎还是联储行为变化，对于国内债市而言，关键在于研判美元的方向，以此来评估对我们的可能影响。 从这一角度考虑，后续海外可能走弱，但是美元总体走势同样偏弱，则国内债市未必可以跟随海外交易衰退或者避险。 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 sunbinbin@tfzq.com 廖翊杰联系人 liaoyijie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：广联转债，航空工装及零部件的国家级制造商-申购建议：积极参与》2023-03-23 2《固定收益：海顺转债，医药高阻隔包装材料提供商-申购建议：积极参与》 2023-03-22 3《固定收益：天风总量每周论势2023 年第10期-天风总量联席解读 （2023-03-22）》2023-03-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待美联储3月会议？3 2.如何看待后续美债美元走势？6 3.对国内债市意味着什么？8 4.小结9 图表目录 图1：美国居民实际税率（%）3 图2：美国商业银行贷款余额环比-4周移动平均（%）3 图3：美国商业银行存款环比增减（百万美元）4 图4：疫情后美国中小银行信贷扩张快于大银行（%）4 图5：美国住房抵押贷款环比与CPI租金环比（%）4 图6：美国消费信贷环比与CPI核心商品环比（%）4 图7：美联储近三次议息会议决议4 图8：美联储3月季度经济预测5 图9：2023年3月加息点阵图5 图10：2022年12月加息点阵图5 图11：市场加息预期6 图12：十年美债与2023年7月加息预期（%）6 图13：十年美债与2023年12月加息预期（%）6 图14：联邦基金利率、2年美债与10年美债（%）7 图15：消费信贷环比增速与2023年7月加息预期（%）7 图16：不动产抵押贷款环比增速与2023年7月加息预期（%）7 图17：美元指数与10年美债（%）8 图18：美元指数与2年美债（%）8 图19：十年国债与美元指数-月（%）8 图20：十年国债与美元指数-日（%）8 硅谷银行事件后，美联储如何权衡通胀、就业与金融稳定，成为了市场关注的焦点。 美联储加息25个基点意味着什么？发布会上鲍威尔透露了哪些信息？如何看待后续美元美债走势？对国内市场意味着什么？ 1.如何看待美联储3月会议？ 首先，美联储如何评估当前美国经济基本面与金融态势？ 其一，美联储本次决议中评估1（如图7），目前美国经济、就业与通胀仍有较高韧性。相较于2月议息会议，美联储删除了通胀有所缓解的表述。 观察美联储最新的季度经济预测2（如图8），美联储对应下调了2023年的经济增速与失业率，同时上调了2023年的PCE与核心PCE增速。 如何理解？我们在团队近期报告《十年美债会创新高吗？》中预计，2023年起，得益于美国年初的税阶调整、通胀削减法案生效、就业市场高景气度，美国居民收入增长稳定、个人所得税税率下降明显，可支配收入明显增长，消费支出大幅反弹。叠加年初以来商业银行信贷（特别是消费与不动产抵押贷款）明显反弹，美国经济、就业与通胀或仍将整体表现出较强韧性。 图1：美国居民实际税率（%）图2：美国商业银行贷款余额环比-4周移动平均（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 其二，美联储评估美国银行体系健全而有弹性，但是提醒，最近的事态发展可能导致家庭和企业信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。 一方面，硅谷银行事件后，美国监管机构较快介入。观察周度的商业银行资产负债表数据 3，如鲍威尔在发布会上表示4，目前美国商业银行存款整体稳定，并没有明显的银行挤兑 现象。 另一方面，硅谷银行事件后，美国银行体系整体的信任度还是受到了冲击。尽管鲍威尔评估这种冲击是“温和的”，但考虑到硅谷银行事件后，为应对可能的进一步冲击，美国银行或主动收紧信贷条件，进而导致整体信贷条件收紧，特别是考虑到疫情后中小银行是美国信贷扩张的重要力量。 如前所述，美国当前经济存在较强韧性，信贷扩张是重要原因之一。历史来看，信贷扩张也与美国通胀态势息息相关。美国信贷条件收紧，或对经济、就业和通胀造成压力。 1https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230322a.htm 2https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20230322.pdf 3https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm 4https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230322.htm 图3：美国商业银行存款环比增减（百万美元）图4：疫情后美国中小银行信贷扩张快于大银行（%） 资料来源：FED、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所 图5：美国住房抵押贷款环比与CPI租金环比（%）图6：美国消费信贷环比与CPI核心商品环比（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 图7：美联储近三次议息会议决议 资料来源：FED、天风证券研究所 图8：美联储3月季度经济预测 资料来源：FED、天风证券研究所 其次，当前如何评估美联储货币政策重心？以及未来政策路径？ 美联储评估目前通胀仍居高不下，就业强劲增长，银行体系健全而有弹性，且延续了坚定地致力于将通胀恢复至2%目标的表述。我们认为，美联储目前政策重心仍在对抗通胀。 但考虑到硅谷银行事件后宏观图景的可能变化，目前来看，美联储后续进一步加速紧缩的必要性有所降低。 所以我们认为本次决议，相对于美联储向市场传递了明确边际变化的信号。 观察最新的加息点阵图，其中隐含的加息路径仅略高于前次预测，表明美联储并未更进一步传递新的紧缩信号。具体来看，目前美联储政策利率区间为4.75-5%，加息点阵图暗示2023年政策利率中枢为5%-5.25%，2024年政策利率中枢为4.0%-4.25%。 这意味着美联储后续可能还有一次25个基点的加息，同时年内存在降息可能。 图9：2023年3月加息点阵图图10：2022年12月加息点阵图 资料来源：FED、天风证券研究所资料来源：FED、天风证券研究所 第三，美联储决议是否符合预期？如何看待会后市场反映？ 观察美联储公布决议至发布会期间（北京时间3月23日凌晨2点至3点）的美债美股行情，市场反映相对平稳，美债有所回落，美股有所上行。 这表明美联储加息25个BP的决议与鲍威尔在发布会上的表态基本符合市场预期，同时其传递的边际宽松信号也被市场较好接收。 但是在美国财政部长耶伦表示，不会为所有银行存款提供全面保险后，市场对中小银行的信心有所受挫，美股中小银行转跌，拖累美股转跌，同时美债明显下行。 截至3月23日下午18时，根据联储观察工具，目前市场已经不再定价5月加息。 图11：市场加息预期 资料来源：CME、天风证券研究所 2.如何看待后续美债美元走势？ 近期美债定价，与美联储加息预期关联度较高。 历史观察，在美联储暂停加息，并转向降息过程中，美债利率大概率回落。 鉴于美联储表示，最近的事态发展可能导致家庭和企业信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力 因此我们判断，方向上来看，后续美债利率回落概率较大。 图12：十年美债与2023年7月加息预期（%）图13：十年美债与2023年12月加息预期（%） 资料来源：WIND、CME、天风证券研究所资料来源：WIND、CME、天风证券研究所 图14：联邦基金利率、2年美债与10年美债（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所 节奏与点位上，我们建议市场跟踪美国信贷投放与利率的关系。 当前美联储同时关注经济与通胀，我们理解：一方面，美联储希望提高将利率至限制性水平，进而限制信贷和需求扩张，压制通胀；另一方面，美联储也试图避免信贷收缩，引起市场的恐慌。我们认为，美联储有意将信贷扩张增速控制在较低水平。 因此，从2022年四季度至今，美债利率与信贷环比增速呈现负相关性。当信贷增速放缓、甚至萎缩时，美债利率往往回落；反之，美债利率上行。 目前来看，在进一步衰退或者风险因素释放之前，我们评估，后续十年美债利率大概率仍在3-4%区间运行。 图15：消费信贷环比增速与2023年7月加息预期（%）图16：不动产抵押贷款环比增速与2023年7月加息预期（%） 资料来源：WIND、FED、天风证券研究所。注：截至3月8日。资料来源：WIND、FED、天风证券研究所。注：截至3月8日。 至于美元指数，2023年年初至今，美元指数与十年美债走势总体一致，说明两者交易了同一个底层逻辑，就是围绕美国宏观图景变化带来的货币政策预期变化。 硅谷银行事件以来，美元、美债总体走低，考虑到未来联储结束加息甚至年内开启降息的概率较高，预计未来一段时间总体美元还是走弱为主。 图17：美元指数与10年美债（%）图18：美元指数与2年美债（%） 资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所 3.对国内债市意味着什么？ 过去相当一段时期，中国十年国债与美元指数总体是同步负相关关系。因此，外围不管是银行系统的事件演绎还是联储行为变化，对于国内债市而言，关键在于研判美元的方向，以此来评估对我们的可能影响。 从这一角度考虑，后续海外可能走弱，但是美元总体走势同样偏弱，则国内债市未必可以跟随海