深度报告：深耕重卡电控业务，全产业链强势布局

电控业务助推营收增长，业绩迎来高增。蓝海华腾技术股份有限公司成立于2006年，以变频器起家，逐渐发展中低压变频器、伺服驱动器、电动汽车电机控制器、逆变器等电力电子产品。2014年公司取得国家高新技术企业认证并于次年成功在深交所科创板上市。2019年公司与比亚迪开启长期合作，并于2020年在深圳光明组建联合创新实验室。2020年重点发展商用车电控领域，2022年公司实现营业收入4.47亿元，归母净利润0.84亿元，同比增长35.48%，电机控制器预计实现营收3.29亿元、同比增长19.02%，22年Q1-Q3毛利率达38.66%。公司重点发力商用车电控业务，为公司带来业绩高增长。 终端市场强势崛起，重卡助推电控赛道高景气。助推双碳目标，推进《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》深入实施，加快建设绿色低碳交通运输体系，实现绿色物流，政策层面已经在力推国内商用车新能源化进入全面发展轨道。中国是全球最大的商用车市场。2022年中国商用车总销量330万辆，占全球总销量份额18%，新能源商用车逆势增长，渗透率达10%。电控作为电动重卡电驱动系统的控制中心，在2022年电动重卡市场高速增长的带动下，呈现出强劲的发展势头，电控市场规模27年达155.3亿元，未来五年CAGR达30%。细分领域未来五年CAGR：重卡达48%，轻卡达43%，环卫车达57%，客车达20%。 工控国产替代+电控强势布局。工控领域拥有完全自主知识产权，研发项目多样化，国内变频器和伺服驱动器市场早期受外资主导，公司主打国产高端替代。公司在商用车电机控制器领域强势布局，是国内首家自主品牌“电控多合一集成产品”供应商，在重卡领域，公司推出重卡新辅驱四合一，集成化优势明显。与多方合作率先布局半导体等关键元器件，同时于2020年已完成SiC汽车电控设计，并于2021年完成单管IGBT辅机自主开发，具备技术研发优势和供应保障优势。定制化“电控+电机+减速器”的机电集成产品可匹配不同类型商用车，应用场景多元化，市场份额位列前茅。 投资建议：我们预计2022-2024年的归母净利润分别为0.84、1.17、1.69亿元，增速分别为35%、40%、44%，2023年4月6日股价对应22-24年市盈率分别为34、24、17倍；2022年公司电机控制器板块预计实现营收3.29亿元、同比+19.02%。考虑到公司深耕重卡业务增速稳健，电机控制器具备核心研发、设计、销售、售后一体化优势，未来需求继续释放，成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新能源商用车销量不及预期。2）电机控制器需求不及预期。3）商用车电控市场份额不及预期。4）上游原材料价格超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1工控主流厂商，新能源汽车电控强势布局 1.1主业稳健发展，股权结构稳定 以变频器起家，产品矩阵不断拓宽。蓝海华腾技术股份有限公司成立于2006年，以变频器起家，逐渐发展中低压变频器、伺服驱动器、电动汽车电机控制器、逆变器等电力电子产品。2014年公司取得国家高新技术企业认证并通过ISO9001:2008质量管理体系认证，并于次年成功在深交所科创板上市。2019年公司与比亚迪开启长期合作，并于2020年在深圳光明组建联合创新实验室。 2021年公司电动汽车电机控制器通过IPX9防水性检测。 图1：公司发展历程 股权结构相对稳定。公司上市前为董事会中六人共同控制，现实际控制人为公司董事长兼总经理邱文渊先生。截至2023年2月28日，除总经理邱文渊持股11.6%、副董事长徐学海持股6.46%，其余股东均减持至5%以下。截至2022年三季报，公司最大流通股东为邱文渊实际控制的平潭蓝海华腾投资有限公司，占无限售流通股的4.94%。整体股权结构相对稳定，公司整体运营情况良好。 图2：公司股权结构（截至2023年2月28日） 股权激励增强团队创造力。截至2022年底，公司共进行了两次股权激励计划，共覆盖高级管理人员和核心技术骨干137人。2021年12月21日，公司向61名激励对象授予限制性股票131.00万份；2022年11月19日，公司向符合条件的76名激励对象授予120.50万份限制性股票。股权激励计划有效提高团队凝聚力，维持公司管理稳定。 履历丰富，技术导向。总经理邱文渊先生、副总经理徐学海、姜仲文先生均曾就职于深圳市安圣电气有限公司(原名深圳市华为电气技术有限公司)，并随公司被并购就职于艾默生，负责变频技术的软件开发。核心的高管覆盖研发、生产、销售等各个业务部门，工作履历丰富，兼具理论知识和实践经验。 表1：公司高管团队履历概述 1.2产品品类拓宽，工控+电控业务并跑 产品结构丰富，工控+电控并跑。1）公司变频器，产品电压等级涵盖200V、400V、690V、1140V，产品功率范围覆盖0.4kW~3000kW，可满足各类高、中、低端市场的应用需求。2）公司伺服产品，以异步伺服驱动器为主，功率范围涵盖0.4kW至132kW，其中通用变频器已迭代升级至V9代，行业专用变频器覆盖起重机、空压机、机床、金属加工、油田、供水等行业。3）电机控制器，公司产品涉及主驱电控、辅驱电控、多合一集成式电控设备；同时提供纯电动汽车、混合式汽车、燃料电池汽车各类电控系统方案。电动汽车电机控制器以V6-H-2D与V6-H-4D驱动为主，开发“五合一集成控制器（主驱动+气泵+油泵+DC/DC+配电）、四合一辅助控制器（油泵+气泵+DC/DC+配电）、三合一驱动电机控制器（主驱+DC/DC+配电）等。4）电梯控制系统等其他工控产品，公司于2020年进军电梯行业，成功研发AIEC3300电梯一体化控制器。全公司实现以变频器、驱动器、电机控制器为核心，横向扩展的产品布局。 表2：主要产品介绍 公司产品满足国际标准，应用场景多元化。公司产品在满足国际标准的前提下，根据不同行业的应用需求，针对性的强化了可靠性和环境适用性设计，进一步提高了产品的性能和可靠性，更好地满足各中、高端应用需求。目前公司产品已广泛应用于起重、矿山、冶金、石油、化工、电梯、机床、电动汽车、印刷、金属加工、建材、陶瓷、塑胶、空压机、空调、市政工程、纺织等超过100个行业。 图3：公司产品应用场景多元化 1.3财务分析：毛利率维持高水平，盈利能力筑底回升 营收规模：深耕于商用车领域，2020-2022年归母净利润稳健增长。 2019年公司由盈转亏，主要受新能源汽车产销阶段性放缓导致电机控制器产品订单出现明显下降、公司重点投入的工控新产品尚未实现放量、2019年计提资产减值损失等原因影响。2020年公司营收重回正增长，实现营收4.01亿元，同比增长25.18%，归母净利润0.52亿元，同比增长134.21%，扭亏为盈。2022年公司实现营业收入4.47亿元，同比下滑12.7%，系由于2021年9月处置了控股子公司杭州蓝海永辰科技有限公司41%的股权，处置后其收入不再纳入2022年的合并报表中，对应的造纸机业务板块营业收入不再并入公司报表，导致营业收入同比有所下降。2022年实现利润总额0.95亿元，同比增长22.13%；归母净利润0.84亿元，同比增长35.59%，电动汽车电机控制器预计实现营收3.29亿元，同比增长19.02%，是利润主要来源。公司实时跟进市场变动、及时挖掘客户需求、调整销售侧重点，持续的研发和技术升级尽可能满足客户需求，实现公司整体营收和利润稳步上升。 图4：2017-2022公司营收及增速（亿元；%） 图5：2017-2022归母净利润及增速（亿元；%） 营收结构：电机控制器为营收主要来源。公司营收结构中，中低压变频器的营收占比均较为稳定，2022H1实现营收0.54亿元，电机控制器业务2020年起占比不断提升，2022年H1达到69.22%，实现营收1.52亿元。公司实现电控业务稳健增长原因，主要在于把握了重卡市场的客户需求，而22年电动重卡增速较快的主要驱动因素为：1）排放标准不断升级，重卡电动化进程提速；2）车电分离、高柴油价格下，电动重卡经济性凸显；3）政策发力换电模式，各类规范标准逐步完善。 图6：2017-2022H1公司业务营收情况（亿元） 图7：2017-2022H1公司业务结构（%） 毛利率整体稳定，净利率于20年开始明显回正。公司毛利率水平自2017年起始终稳定在30%-40%区间，净利率2019年跌至-47.72%，2020年后开始扭亏为盈，22年Q1-Q3公司毛利率达到38.66%，公司净利率达到19.21%。 公司主营产品毛利率水平保持稳定。中低压变频器毛利率略有领先，稳定在38%-43%区间，电动汽车电机控制器毛利率稳定在32%-40%，2022年上半年中低压变频器毛利率为39.20%，电动汽车电机控制器毛利率为39.69%。 图8：2017-2022Q1-Q3公司毛利率、净利率（%） 图9：2021-2022H1主营产品毛利率（%） 公司各项费用率保持相对平稳。公司2021年销售/管理/财务费用分别为0.34亿元/0.26亿元/-0.01亿元，费用率分别为6.64%/5.08%/-0.2%，三大费用占总营收11.52%。2022Q1-Q3，公司销售管理/财务费用分别为0.22亿元/0.17亿元/-0.0071亿元，费用率分别为6.79%/5.25%/-0.22%，各项费用率保持平稳。 图10：2017-2022Q1-Q3公司费用情况（亿元） 图11：2017-2022Q1-Q3公司费用率情况（%） 研发投入略有下降。2021年公司研发费用达0.31亿元，同比下滑3.13%，研发费用占总营收为6.05%，研发人员达130人，占总人数比例35.62%。22年Q1-Q3，公司研发费用为0.31亿元，同比增加47.43%。 图12：2017-2022Q1-Q3公司研发投入情况（亿元；%） 图13：2017-2021公司研发人员情况（人；%） 公司资产负债率处于行业中游。公司的资产负债率自2017年的36.99%下降到2021年的33.33%，中间2020年略有上升，达到41.40%，2022年Q1-Q3资产负债率降至32.35%。 财务杠杆较低，公司ROE处于行业较优水平。公司ROE水平2019年大幅下跌，跌至-24.39%，2020年开始明显回正，2022年Q1-Q3公司ROE达到9.74%，处于行业内较优水平。 图14：2017-2022Q1-Q3公司及同行资产负债率对比（%） 图15：2017-2022Q1-Q3公司及同行ROE水平对比（%） 2行业分析：终端市场强势崛起，电控赛道高景气 2.1商用车：政策助推新能源化，行业迎来拐点 2.1.1双碳加持，政策支持商用车新能源化转型 贯彻落实双碳目标，商用车新能源化势在必行。据《节能与新能源汽车发展报告2022》，2021年中国车用直接碳排放量约7.7亿吨，商用车在汽车总量中占比不高，但是商用车碳排放占比超一半。商用车由于负荷和使用频率较大，碳排放量高，因此是汽车产业碳排放的重点领域。 助推双碳目标，推进《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》深入实施，加快建设绿色低碳交通运输体系，实现绿色物流，政策层面已经在力推国内商用车新能源化进入全面发展轨道。2023年1月30日，《工业和信息化部等八部门关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》发布，在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作（包括公务用车、城市公交、环卫、邮政快递、城市物流配送、机场等领域用车），试点期为2023-2025年。在2023年初，各地也陆续推出2030年前新能源汽车推广规划，尤其对涉及公共领域使用的商用车、物流用车，明确了未来新能源化的方向。 表3：国家和地方商用车新能源化政策 2.1.2终端销量逆势增长，拉动上游景气高涨 商用车包括货车、客车和专用车，应用场景丰富。商用车主要服务于公路客运和道路货运等场景，主要分为货车和客车，货车中包括重卡、中卡、