2022年年报点评：增收不增利，继续期待成本优化

2022年营收大幅增长，归母净利润同比减少22.57%。2022年公司实现营收62.67亿元，同比增加65.67%；归母净利润4.51亿元，同比减少22.57%； 扣非归母净利润4.01亿元，同比减少25%。其中2022Q4，公司实现营收17.91亿元，同比增加60.72%%、环比增加25.26%；归母净利润0.55亿元，同比增加74%，扣非归母净利-0.21亿元，同比减少51%。 期间费用率回升，经营性现金流表现优质。2022年公司期间费用率为10.2%，同比上升6.3pct。管理费用率和财务费用率分别同比增加1.8pct、4.5p Ct ，主要是公司全资收购金星资源，有息负债增加产生较多利息支出，且将金星资源纳入合并范围所致。2022年公司经营活动现金净流入10.72亿元，同比上升42.01%，这主要由于金星资源纳入合并范围，矿产品产销量增加。 产量大增、成本上升，2022年增收不增利。矿产金2022年销量13.85吨，同比增长77.69%，主要是报告期内完成了金星资源并购。2022年公司黄金单位成本277.08元/克，同比增加2.89%，毛利率27.64%，同比下降1.64pct，2022年电解铜业务单位成本3.93万元/吨，同比增加68.67%，毛利率34.18%，同比下降27.92pct。主要是原材料价格和能源价格上涨，加之各矿山矿石品位较上年有所下降，选矿难度大，导致成本上升，毛利率下降，公司整体呈现增收不增利。 现有项目建设继续推进，期待实现目标产量。1）吉隆矿业：1000吨/日选厂于2022年上半年完成设计合同签订等，力争于2024年末实现1000吨/日采选能力。2）五龙矿业：3000吨/日选厂已建成并试运营。3）瀚丰矿业：千米竖井工程设备装配将于2023年8月完成。4）万象矿业：Discovery矿区地下采矿工程预计2023年5月开始采矿。5）金星瓦萨：于2022年7月和11月分别获得Benso I区和DMH区域露天采矿许可。 外延不断，老挝稀土资源开发可期。公司坚持国际化发展战略，全球范围内进行资源并购，拟申请发行GDR继续储备资金。2022年公司国内收购新恒河矿业，海外收购澳大利亚铁拓矿业股权布局西非资源，与沙特阿吉兰兄弟控股集团合作进行金矿勘探。此外，公司与老挝LMD和DDC公司签署合作协议，共同开发老挝丰富的矿山资源，且与厦门钨业成立子公司，共同开发老挝稀土资源。 盈利预测与投资建议：美联储加息临近末端，黄金价格有望上行,我们预计2023-2025年归母净利润分别为9.61/14.29/15.89亿 ，EPS分别为0.58/0.86/0.96元，对应于2023年4月7日收盘价的PE分别为32/21/19倍，公司作为黄金龙头，经过资源并购后有望进一步释放产量，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，产品价格下跌，美联储货币政策波动风险等。 1营收大幅增长，费用和税金拖累业绩 公司公布2022年年报：2022年公司实现营收62.67亿元，同比增加65.67%； 归母净利润4.51亿元，同比减少22.57%；扣非归母净利润4.01亿元，同比减少25%。 分季度来看，2022Q4，公司实现营收17.91亿元，同比增加60.72%、环比增加25.26%；归母净利润0.55亿元，同比增加74%、环比减少472.36%；扣非归母净利-0.21亿元，同比减少51.00%、环比减少282.84%。 图1：2022年，公司实现营收62.67亿元 图2：2022年，公司实现归母净利润4.51亿元 图3：2022Q4，公司实现营收17.91亿元 图4：2022Q4，公司实现归母净利润0.55亿元 黄金贡献主要营收和毛利。1）黄金：2022年实现营收53.05亿元，同比增加78.68%，营收占比84.7%，同比提升6.2pct，毛利占比81.8%，同比提升12.72pct；2）电解铜：2021年实现营收3.93亿元，同比增加16.57%，营收占比为6.3%，毛利占比7.5%。 图5：公司主营产品营收占比变化 图6：公司主营产品毛利占比变化 期间费用率上升，管理费用增加较多。2022年公司期间费用率为10.2%，同比上升6.3pct。其中销售费用率同比下降0.01pct，主要是2022年万象矿业人工费用下降所致；管理费用率同比上升1.8pct，主要由于2022年将金星资源纳入合并范围所致。财务费用率同比上升4.5pct，主要是因为2022年公司有息负债增加产生较多利息支出所致。分季度看，2022Q4期间三费费用率合计10.7%，同比上升4.5pct，环比下降0.9pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变化+0.2%/-4.2%/+8.5%，环比变化-0.5%/-1.3%/+0.9%。 图7：期间费用率回升，以管理费用为主 图8：2022Q4财务费用率上升 费用和税金为业绩主要拖累项。2022年公司归母净利润同比下降1.32亿元，主要减利项来源于费用和税金的大幅增长（-6.2亿元）。其他下降点还有所得税同比增长(-1.71亿元)，营业外利润同比下降（-0.54亿元），公允价值变动同比下降(-0.10亿元)，少数股东损益同比增加(-0.11亿元)。主要增利项包括毛利同比上升（+5.37亿元），减值损失等同比下降（+1.49亿元），其他收益和投资收益同比上升（+0.5亿元）。 图9：公司2022年归母净利润变化拆分（单位：百万元） 2并购WASA金矿，产量大幅增长 公司主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司同步布局海内外，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，资源优势明显。依托国际先进的矿业生产技术，逐步推进技改扩产项目投产。 从销量、库存角度看，矿产金产销量大幅增加，电解铜产销量略有增加。1）矿产金：2022年销量13.85吨，同比增长77.69%，库存减少0.28吨，销量增长主要是由于2022年并购wasa金矿并表所致；2）电解铜：2022年销量为0.66万吨，同比增加20.03%，库存减少0.01万吨。 表1：2022年公司主要产品产销和库存情况 金价同比基本持平，处于历史较高水平。根据公司公告，2022年，在地缘政治危机、全球疫情持续、世界经济放缓、通货膨胀加剧等因素支撑下，黄金价格处于历史较高水平，伦敦现货黄金年平均价格为1800.09美元/盎司，较2021年同期的1798.61美元/盎司上升0.08%。2022年上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格为390.58元/克，较2021年同期的373.66元/克上升4.53%。公司矿产金、电解铜售价分别为382.90元/克、5.97万元/吨，同比分别+0.56%/-2.77%，售价小幅波动。 生产成本上升，毛利率有所下滑。成本方面，受原材料价格和能源价格上涨、以及各矿山矿石品位下降，选矿难度增大的影响，生产成本普遍上升。其中矿产金/电解铜单位成本同比分别+2.89%/+68.67%。受产品生产成本上升影响，毛利率有所下滑，其中黄金/电解铜业务毛利率分别为27.64%/34.18%，同比变动-1.64/-27.92pct，综合毛利率为28.64%，同比变动-4.62pct。 从公司金矿山资源品位来看，国内矿山资源品位整体高于海外矿山，国内五龙、吉隆矿业资源品位具有下滑，吉隆矿业黄金品位为13.6g/吨，同比下降7%，万象矿业黄金资源品位上调至5.3g/吨，同比大幅增长97%，预计提升采选回收率将成为万象矿业降本增效的重要措施。 图10：公司黄金产量和单位成本变化 图11：2018-2022主力矿区黄金品位变化（克/吨） 图12：公司电解铜产量和单位成本变化 图13：公司主营产品毛利率变化 从子公司矿山层面来看，2022年主力金矿企业吉隆矿业、五龙矿业、万象矿业分别实现净利润+1.25/+1.21/+2.31亿元，同比-39%/+41%/+24%，加纳金星资源受成本和费用等因素拖累，亏损547万元。 图14：2018-2022子公司净利润（万元） 3黄金资源持续布局，加快成长步伐 3.1探矿增储，国内外矿山扩产推进 国内外矿山资源丰富，勘探前景广阔。截至2022年底，公司境内黄金矿业子公司五龙矿业、吉隆矿业、华泰矿业保有黄金金属量共43.1吨。此外，公司通过赤金香港持有境外子公司万象矿业90%股权，所辖Sepon金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，保有黄金金属量51.6吨。2022年1月，公司收购金星资源62%股权，所控制的Wassa金矿保有黄金金属量为329.7吨。公司全资子公司瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有2宗采矿权和1宗探矿权。 表2：2022年各矿山黄金资源量情况 重大项目建设继续推进，技改项目取得突破进展。国内矿山，1）吉隆矿业：1000吨/日选厂于2022年上半年完成设计合同签订、选厂建设场地平整等，预计2023年8月主厂房竣工，力争于2024年末实现1000吨/日采选能力。2）五龙矿业：3000吨/日选厂已建成并试运营，井下探矿工程、采矿技改工程持续推进。 3）瀚丰矿业：千米竖井工程设备装配将于2023年8月完成，之后将进行井巷开拓工程，回风竖井预计2024年6月末前将达到生产条件，东风矿钼矿预计将在2023年恢复500吨/日采选规模。 国外矿山，1）万象矿业：Discovery矿区地下采矿工程正在有序进行，预计2023年5月开始采矿；金选矿综合回收率稳步提升，2022年度金选矿回收率约64%。2）金星瓦萨：于2022年7月和11月分别获得Benso I区和DMH区域露天采矿许可，迅速为选厂提供补充矿量，为瓦萨金矿的进一步发展提供了基础和保障。 3.2坚定国际化，全球开展资源并购 公司拟申请发行GDR并在瑞士证券交易所上市。为进一步落实公司发展战略，优化资本结构，布局海外市场，加速公司国际战略布局，公司拟申请发行全球存托凭证（Global Depository Receipts）并在瑞士证券交易所上市。 布局西非和中东地区，拓宽金矿资源的战略布局。公司通过认购增发股份、竞标摘牌等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业，截至2022年末持有其已发行股份的13.05%，铁拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，阿布贾项目采矿权范围现保有符合JORC标准的资源量104.2吨，平均品位1.2克/吨，预计建成一个11年服务年限内总产量52.88吨、平均年产黄金4.82吨、全维持成本约832美元/盎司的金矿，交易完成后将加强公司在西非这一全球重要产金区域的战略布局。同时，公司与沙特阿吉兰兄弟控股集团在沙特境内合作开展金矿勘探项目，以期打开中东金矿资源开发良好局面。 取得洱源溪灯坪金矿控股权，发展前景良好。公司收购新恒河矿业51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为14万吨/年，待探矿权转采矿权后，采选规模和黄金产量将进一步提高。 3.3老挝稀土资源探矿取得突破，后续开发加速 万象矿业完成稀土普查工作，资源储量丰富。万象矿业在Sepon矿区探矿权内南部西区的10km²范围内完成稀土普查工作，经普查工作查明矿体2个，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共3.2万吨，矿体平均铅直厚度 4.83m ，平均品位0.045％，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。除Sepon矿区外，公司还申请川邝省孟坎县50平方千米区域的稀土探矿权，同时获得华潘省两处踏勘许可。 与老挝矿业公司合作，共同开发当地资源。公司与老挝矿业发展国有公司（LMD）签订了合作探矿协议，为在老挝境内拓展多品种矿业资源项目勘探打下基础；与老挝DDC公司签署合作协议，涵盖了老挝境内具有金、铜和稀土资源开发潜力的26个项目区域。 与厦门钨业战略合作，共同开发老挝稀土资源。为落地实施稀土资源开发，公司还与厦门钨业签署了资源开发战略合作协议，并成立合资公司