需求波动致业绩承压，不改模块化仪器国产替代长期趋势

事件概述： 近日，思林杰发布2022年年报。全年来看，公司实现营业收入2.42亿元，同比增长9.01%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降18.18%，实现扣非归母净利润0.44亿元，同比下降30.73%。 短期消费电子景气度下滑，静待需求转暖 收入端，公司全年实现营业收入2.42亿元，同比增长9.01%，Q4单季度实现营收0.37亿元，同比下降45.59%。我们认为，公司收入端增速较上一年有所放缓，是受制于消费电子下游景气度较低，一方面客户对用于生产测试的仪器需求下降，另一方面客户采用模块化仪器进行产线改造的推进变缓，使得公司在其他领域的拓展较慢。 成本端，2022年公司毛利率为67.23%，较2021年减少5.89pcts，主要系1）上游电子材料仍存在缺货和涨价现象，成本压力传导至公司，导致毛利率下滑；2）公司新产品锂电池保护板测试仪毛利率相对较低，随着其收入的快速提升，对公司整体毛利率水平有一定影响。 费用端，2022年公司研发费用率25.43%，同比增加3.93pcts，研发费用同比增长28.98%；销售费用率为6.56%，同比增加2.82pcts，销售费用同比增长91.01%。考虑到公司目前仍处于战略投入期，我们预计各项费用的投入强度仍将延续。 利润端，公司实现归母净利润0.54亿元，同比下降18.18%，实现扣非归母净利润0.44亿元，同比下降30.73%。 新环节、新客户、新产品仍是公司未来发展的三重动力 在苹果产业链内，公司目前主要参与的是PCBA的功能测试环节，而苹果产业链测试环节众多，例如整机功能测试和模组测试都是公司正在拓展的方向。2022年，公司新产品锂电池保护板测试仪收入快速增长，我们预计一旦公司在某个测试环节中实现零的突破，将会带来较大的业绩弹性。在苹果产业链外，一方面公司可以针对3C客户复刻在苹果产业链内的优势，2019-2021H1在VIVO取得的销售收入呈高速增长态势；同时，公司也实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售。远期来看，我们观察到公司开始复刻NI的发展路径，一方面丰富硬件产品族群，同时推进软件研发。根据2022年年报，公司已推出Archon和NYSA TOOLKIT两款软件，其中Archon是一款具备图形化低代码能力的测试系统管理软件，可应用在消费电子、军工和芯片测试领域。我们认为，软硬件族群是解决方案的基座，随着丰富程度的提升，公司也有望推出面向各行各业的解决方案，实现持续成长。 模块化仪器坡长雪厚，加速下游拓展，迎接新成长 得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和“软件定义仪器”概念的完善，测量仪器从上世纪90年代开始以模块化的形态出现，逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态，并广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试，根据Frost & Sullivan的统计，2020年PXI年收入达到17.5亿美元，2013-2020年复合增长率达到17.2%。身处于广阔的市场空间，公司选择将车电子、半导体、5G通信等行业作为除3C以外的长期发展方向，我们认为，公司新布局的三个下游与行业龙头美国国家仪器（NI）不谋而合，并都具备产业本土化的特征，对于国产厂商蕴含着更大机遇。 投资建议： 公司基于“虚拟仪器”理念，作为国内模块化测量仪器解决方案龙头，下游客户优质，技术路径和产品形态独特，具有产业链稀缺性。公司兼具短中长期逻辑，短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量，中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力，长期身处于超百亿的模块化仪器市场，下游应用领域广泛，测试需求不断涌现，对标美国国家仪器，空间广阔。我们预计公司2023-2025年的收入分别为3.10/4.39/5.81亿元，归母净利润分别为0.81/1.03/1.37亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为48.8元，相当于2023年40倍的动态市盈率。 风险提示：1）单一下游占比过大的风险；2）消费电子景气度下降的风险；3）新产品研发进展不及预期的风险；4）市场竞争加剧的风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 现金流量表（百万元）