海阔凭鱼跃，成长新征程

家用医疗器械龙头，看好疫后成长新征程。公司是国内家用医疗器械龙头，过去几年在大环境影响下发展，实现过制氧机、呼吸机等产品的快速放量，亦有望更好地适应消费者健康意识与长期行业需求的变化，伴随越来越多新品上市，公司海内外市场销售有望持续打开。公司2018-2021年营业总收入、归母净利润的年复合增速分别为18.1%、26.8%，2022年有望进一步消化部分产品同期高基数影响，2023年有望启动成长新征程。 核心赛道：品牌优势新品助力，驱动公司快速发展。 呼吸制氧：公司拥有包括制氧机、呼吸机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品在内的呼吸治疗全面解决方案，近年来板块收入快速增长，在全球大环境变化下实现了内销外销两面开花，如2021年制氧机业务规模同比增长近80%，板块收入达到26.2亿元，占总收入比重达到38%。随着新品陆续推出与品牌知名度提升，有望持续加速对进口品牌的替代与海内外市场份额的提升。 血糖监测：全球庞大且日益增长的糖尿病患者群体带来巨大的血糖监测市场需求，其中CGM优势明显有望引领行业创新，目前国内CGM属于新兴市场，国外厂家布局较早抢占先机，实现技术突破且形成销售规模的国产厂商较少。公司2021年收购浙江凯立特后，推出“安耐糖”完善CGM产品布局，日前新一代CGM（14天免校准）获证再次取得重大突破，性能比肩进口品牌，有望快速放量助力板块快速增长。 消毒感控：全资子公司上海中优拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”、“葡泰”等极具竞争力的品牌和产品，在鱼跃品牌及营销能力的加持下快速发展。随着民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，预计未来感控类市场的需求将会持续旺盛，公司可持续提供各场景整体消毒感控综合解决方案，新品上市亦有望快速放量，保持行业领先地位。 协同发展：基石业务持续深耕，积极孵化高潜力赛道。 公司战略聚焦三大高成长性赛道的同时，持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务稳健发展，并积极孵化急救、眼科等高潜力业务，进一步提升公司的盈利能力与抗风险能力，提升长期成长天花板。以AED为例，国内保有量低市场空间大国产份额低，AED行业进入快速成长期，公司国产化AED落地在即，有望通过凭借产品强劲的竞争力快速放量，提供新的增长点。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润为14.76亿元、17.42亿元、20.73亿元，同比增长-0.5%、18.1%、19.0%，对应PE为21x、18x、15x。 我们看好公司作为国内家用医疗器械龙头，在品牌认知度持续需提升与多元化高端化新产品陆续获批放量下实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，成本费用上涨风险，新品研发不及预期风险，行业数据的时效性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、鱼跃医疗：成长动能十足的家用医疗器械龙头 1.1二十余年精耕细作，打造国内领先地位 江苏鱼跃医疗设备股份有限公司（简称鱼跃医疗），成立于1998年，主要提供家用医疗器械、医用临床产品与相关医疗服务。目前公司产品品类达600多种，产品规格近万个，在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。经过二十余年的深耕细作，在品牌价值、产品结构、营销体系与自主创新等方面优势凸显，已成为国内医疗器械行业的领先企业。 图表1：鱼跃医疗主营业务 图表2：鱼跃医疗竞争优势 1.2股权结构稳定，管理层交接注入新活力 截至2022年三季报，吴光明先生为公司实际控制人，直接持股10.32%，同时与吴群先生（父子关系）为公司一致行动人，合计持股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展公司间接持股24.54%的股份，公司股权结构稳定。其中吴群先生2019年4月起任职公司总裁，并于2020年10月起任职公司董事长，同时新一届董事会正式上任，管理层交接的顺利完成有望为公司发展注入新活力。 图表3：鱼跃医疗股权结构图 开展员工持股计划，注入公司发展信心。公司于2021年6月发布2021年度第一期员工持股计划（草案），并于2021年7月审议通过，向公司董事、监事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工共42人出让公司股票共662.2万股，受让价格22.5元/股，有助于实现公司管理层和核心员工与公司共同成长，充分调动其积极性和创造性，提高公司的凝聚力和竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 图表4：鱼跃医疗2021年度第一期员工持股计划的业绩考核 1.3大环境影响逐步平稳，看好疫后成长新征程 过去三年，公司波动发展前行。2020/2021年公司收入利润规模实现大幅增加，两年收入复合增长22%，归母净利润复合增长40%，期间不同产品交替快速放量，如呼吸机2020/2021两年复合增长超过50%，制氧机2020/2021两年分别同比增长达40%、近80%，子公司上海中优2020年同比增长超过53%，糖尿病护理板块2021年同比增长超过70%；同时呼吸制氧产品出口放量拉动外销快速增长，2020/2021两年收入复合增速超过40%。 2022年，随着全球呼吸制氧等治疗防护产品需求逐步回归常态化，在部分产品同期基数较高、大环境影响等扰动下，预计公司发展节奏逐步回稳，公司不断提升的品牌认可度有望持续助力公司发展。 图表5：鱼跃医疗营业总收入增长情况 图表6：鱼跃医疗利润增长情况 展望后续，期待公司进入成长新征程。过去几年大环境影响下，部分产品实现阶段性快速放量，消费者健康意识有望提升，长期行业需求有望增加，公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心成长赛道，市场空间巨大，同时持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，伴随越来越多新品陆续上市，海内外市场销售有望持续打开，2023年有望启动成长新征程。 图表7：鱼跃医疗营业总收入拆分（按板块） 图表8：鱼跃医疗营业总收入拆分（按地区） 产品结构多元化高端化，盈利能力有望持续提升。公司毛利率从2018年的39.8%增长到2021年的48.3%，净利率从2018年的17.9%增长到2021年的21.5%，目前公司毛利率较高的呼吸制氧、血糖等产品增速较快，叠加高毛利率新品陆续推出与生产智能化持续升级，后续毛利率净利率仍有提升空间。 图表9：鱼跃医疗毛利率净利率变化 图表10：鱼跃医疗各板块毛利率对比 二、核心聚焦：品牌优势日益彰显，驱动公司快速发展 2.1呼吸制氧：本土领先标杆品牌，内销外销协同发力 呼吸制氧板块是公司聚焦三大核心赛道之一，产品日益多元化、高端化，目前已拥有包括呼吸机、制氧机、雾化器、高流量呼吸湿化治疗仪等产品在内的呼吸治疗全面解决方案。近年来，板块收入快速增长，尤其在全球大环境变化下实现了内销外销的两面开花，其中呼吸机在2020年因大环境变化快速放量，制氧机在2021年业务规模同比增长近80%，板块收入在2021年也达到26.2亿元，占总收入比重38%。 随着全球呼吸制氧等产品需求逐步回归常态化，该板块因需求爆发带来的增长节奏扰动预计在2022年逐步消化，后续随着海内外品牌知名度的提升与新品陆续推出，有望实现快速增长。 图表11：公司呼吸制氧板块收入及增速（2018-2022H1） 图表12：公司呼吸制氧板块收入占比（2018-2022H1） 1）制氧机：国产品牌龙头，吸氧概念认知提升加速增长 制氧机是公司呼吸制氧板块核心产品之一。公司产品类型丰富，覆盖1L、2L、3L、5L多种容量与经典款、静音款、医院同款、高原专供多种款式；可满足院内外多类用户群体的医用需求，适用于呼吸衰竭、严重缺氧患者，帮助改善低氧血症、提高心肺功能；也可以满足老年人、学生族、孕期群体、三高人群和上班族等群体的保健需求，通过吸氧可增加脑供氧、提高血氧浓度、改善生活质量。 图表13：鱼跃医疗制氧机产品举例 大环境变化加速吸氧概念认知提升，制氧机市场有望持续扩容。制氧机兼具医疗与保健功能，过去几年大环境变化进一步提升了群众对于吸氧这一概念的认知，随着国内居民吸氧概念的普及以及人口老龄化加剧，制氧机的使用量与市场规模有望持续增长。 国内制氧机快速发展，需求增长35%以上。据华经产业研究院统计，截至2021年，国内制氧机需求量275.2万台，同比增长40.4%。一方面，制氧机作为重要医疗物资，在大环境变化中得到广泛需求；另一方面，随着国内居民吸氧概念的普及以及人口老龄化加剧，制氧机配置需求有望迎来长期可持续的增长。 全球大环境变化下需求增长，国产出口加速拓展。据华经产业研究院统计，2021年我国制氧机出口量达到141.4万台，同比增长287%。我国制氧机技术日益成熟，在全球大环境变化下，国产制氧机出口数量在过去两年整体呈爆发式增长，并可借此机会打出品牌口碑，有利于后续长期的外销拓展。 图表14：国内制氧机行业需求量及增速（2014-2021） 图表15：国内制氧机出口量及增速（2015-2021） 公司制氧机产品在业内处于领先地位，深受消费者信赖，二十年来公司一直持续进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积极推出新产品，在国家工信部公示的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军》名单中，被认定为单项冠军产品，大环境变化期间公司制氧机产品优势凸显，品牌海内外认可度进一步提升，将不仅可以满足客户大环境变化期间的相关使用需求，更有望随着消费者健康意识的提升实现快于行业增速的增长。 2）呼吸机：市场空间大国产渗透率低，进口替代有望提速 呼吸机是公司呼吸制氧板块核心产品之一。公司产品主要包括正压呼吸机和双水平正压呼吸机，正压呼吸机适用于提供连续性呼吸道呼吸正压，主要适用于打鼾憋气、阻塞性呼吸暂停等人群；双水平正压呼吸机可供患有睡眠呼吸暂停、低通气综合征等成人患者在医院或家庭中进行双水平无创通气治疗用。 图表16：鱼跃医疗呼吸机产品举例 目前无创通气是OSA和COPD患者的非药物治疗主要手段之一。随着全球尤其国内OSA与COPD患病人数的持续增长，家用无创呼吸机的使用量与市场规模有望持续增加。 慢性阻塞性肺疾病（COPD）：一种以气流受限为特点的常见呼吸系统疾病，患病率高、致残致死率高、病程及治疗周期长、急性加重期住院率高。患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预计未来几十年内COPD患病人数仍将持续增加。据弗若斯特沙利文分析，预计全球、国内的COPD患病人数2025年将分别达到约5.3亿、1.09亿。 睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）：指睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象的呼吸性疾病，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律失常、糖尿病等并发症。由于OSA多发于肥胖及中老年人群，随着超重和肥胖人群的不断增多以及人口老龄化加剧，患病率逐年提升。据弗若斯特沙利文分析，预计全球、国内的OSA患者人数2025年将分别达到约11.6亿、2.1亿。 图表17：全球OSA（30-69岁）与COPD患病人数（2016-2025E） 图表18：中国OSA（30-69岁）与COPD患病人数（2016-2025E） 全球家用无创呼吸机市场CAGR15.5%，海外品牌垄断市场。随着家用无创呼吸机在包括中国在内的新兴市场不断普及，据弗若斯特沙利文分析，全球家用无创呼吸机市场预计从2020年的约27.1亿美元增至2025年的55.8亿美元，年复合增长率15.5%。其中海外品牌瑞思迈和飞利浦占据近80%市场份额，全球市场集中度高。 图表19：全球家用无创呼吸机市场规模及预测（出厂价口径，2016- 图表20：全球家用无创呼吸机市场按厂