海外双周报：相似的国债利率曲线倒挂，迥异的商业银行体系风险

投资摘要： When you have a panic, you have to have someone, somewhere, who can say and be believed, and be correctlybelieved, that he or she will do whatever it takes. —Warren Buffett 1.七国集团（G-7）银行体系风险的宏观诱因是中央银行加息导致国债利率曲线倒挂，商业银行的期限错配承压。 2.国债利率曲线倒挂施压期限错配的路径有两部分：压缩商业银行净息差，削弱私人部门财富效应。 3.美国商业银行的风险在于证券投资浮亏，净息差持续走阔，流动性风险较大，信用减值风险较低。 4.欧元区商业银行的风险在于资产质量下降，净息差持续收窄，流动性风险逐步暴露，信用减值风险较高。 5.美国间接融资比例低，美联储或需要更大幅度加息抵消扩表；欧元区间接融资比例高，欧洲央行或需要降息并且扩表，对冲信贷收缩。 风险提示： 美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹 2022年下半年以来，高通胀迫使七国集团（G-7）央行大幅度收紧货币政策，其中美联储、欧洲央行、英国央行和加拿大央行更是火力全开，在加息基础上还缩减了自身资产负债表，可谓价格型工具与数量型工具双收紧，其直接结果是七国集团（G-7）国债利率曲线系统性走平乃至倒挂。正当投资者激辩倒挂的国债利率曲线将让各国何时陷入衰退之际，以硅谷银行和瑞士信贷为代表，美欧商业银行体系的风险率先暴露出来。 图表1流动性短缺冲击之下，硅谷银行和瑞信的股价大幅下跌 考虑到通胀仍然颇具韧性，七国集团（G-7）国债利率曲线倒挂压力尚在，由此产生两个核心问题：未来美欧商业银行体系的风险如何演化?各家央行又如何兼顾金融稳定和抗通胀?从整体商业银行负债表差异上看，美国商业银行的风险集中于流动性层面，欧元区商业银行的风险集中于资产质量层面，相应的美联储后续更可能采取“加量提价”的策略，欧洲央行后续或更倾向采取“加量降价”的策略。 图表2高通胀迫使海外央行大幅加息，主要发达国家的国债利率曲线走平甚至倒挂 1.国债利率曲线倒挂如何冲击银行体系 长端国债利率大致可以拆分成短端利率预期值（Expected Short-term Rate）和期限溢价（TermPremium）两大部分，前者与央行货币政策挂钩，后者与经济前景挂钩。通常央行加息预期增强或者实质性加息的时候，长端国债利率也随之上行，但是上行速度不及短端国债利率，原因是央行加息也会产生经济前景的悲观预期，促使期限溢价走低，随之而来的是国债利率曲线走平，直到短端国债利率高于长端国债利率。国债利率曲线从走平进入倒挂，经济前景的悲观预期变成经济衰退的预期。 图表3过去60年美债利率曲线倒挂以及随后美国经济前景变化 国债利率曲线倒挂引发经济衰退预期的原因有两个方面：一方面是经验上的显著对应关系。1962-2022年美债利率曲线发生11次倒挂，随后美国经济衰退8次；1970-2022年欧债利率曲线发生4次倒挂，随后欧元区经济衰退4次，其中又以德国为甚，同期德债利率曲线发生5次倒挂，德国经济衰退4次；1971-2022年英债利率曲线发生5次倒挂，英国经济衰退5次；1970-2020年加债利率曲线发生7次倒挂，加拿大经济衰退6次。另一方面是逻辑上的传导关系。从名义利率的层面看，国债利率曲线倒挂抑制信贷增长——存贷款利差收窄与金融资产套利回报下降。从实际利率的层面看，国债利率曲线倒挂推高短端/长端实际利率，短端实际利率上行抑制私人部门消费倾向与投资意愿，长端实际利率上行施压股市估值与房价，削弱私人部门的财富效应。 图表4欧元区10年与3个月国债利差倒挂，往往也意味着经济衰退临近 无论是名义利率层面还是实际利率层面，国债利率曲线倒挂都是一种对于资产负债表的系统性压力，它既针对金融部门，也针对非金融部门，并且瞄准的至少是两个部门的期限错配，或者说是交易/债务杠杆率。不同的融资结构，金融部门承受压力的侧重点也有所不同——美国直接融资比例较高，国债利率曲线倒挂的压力集中于非银部门；欧元区间接融资比例较高，国债利率曲线倒挂的压力集中于银行部门。前者收缩期限错配的结果是久期敞口缩小与资产增长放缓，后者收缩期限错配的结果是不良信贷增加与信贷标准提高。显然，融资结构决定了金融部门调整期限错配的灵活性，进而决定了国债利率曲线倒挂产生系统性风险的概率。 图表5一般情况下，美债利率曲线倒挂会持续压缩商业银行净息差 美国直接融资比例较高，为什么还是出现了硅谷银行事件?这个问题的答案分为两部分：一是美国政府财政刺激大幅度拉低家庭/企业的债务杠杆率，他们可以承受更高的实际利率，常规加息幅度产生的直接融资收缩无法快速拉低通胀水平；二是美联储放缓加息速度，采取以时间换空间的更高更久（Higher and Longer）策略，加息周期被拉长。美债利率曲线倒挂，尚未通过抑制非银部门信用供给拉低通胀水平，却已经导致银行部门的证券投资组合浮亏，这可以视作财政刺激作用下，国债利率曲线倒挂的压力从非银部门向银行部门的转移，也是非银部门逐日盯市的资产损失，变成商业银行证券投资组合的账 图表6美联储加息并未将私人部门融资成本推高至触发经济衰退的水平 面浮亏。为了改善净息差，硅谷银行出售证券投资组合，导致账面浮亏变成实际亏损引发了负债端挤兑。 2.美国银行体系的风险在哪儿 硅谷银行事件发生以后，投资者对于美国银行体系的担忧集中于两个方向：证券投资组合浮亏与净息差承压，并且以此找出类似硅谷银行的其他9家银行，但是这些银行并不能代表整个美国商业银行的实际状况。具体来说，美国商业银行存在证券投资组合浮亏，净息差并没有承压。 图表7美国商业银行证券投资组合结构拆分 截止2022年四季度，美国商业银行的证券投资组合规模为5.88万亿美元，占整个商业银行总资产的24.9%。当季商业银行证券投资组合浮亏为6200亿美元，相当于商业银行证券投资组合的10.5%、商业银行总资产的2.6%、商业银行一级资本金总额的29.6%。 需要说明的是，6200亿美元证券投资组合浮亏中，3000亿美元来自可供出售证券（Available-for-Sale Securities），这个类别按照公允价值（Fair Value）计量，计入其他综 图表8美联储大幅度加息冲击下，美国商业银行证券组合的未确认损失急剧增加 合收益（OCI），一旦出售就会产生实际亏损。剩下3200亿美元来自持有到期证券（Held-to-Maturity Securities）这个类别按照摊余成本（Amortized Cost）计量，一般不计入价格变动，仅把利息计入利润表。这意味着短期流动性压力让美国商业银行产生的实际亏损为3000亿美元。 图表9美国商业银行可供出售证券规模骤降，更可能是增加信贷投放的结果 把可供出售证券（Available-for-Sale Securities）转成持有到期证券（Held-to-Maturity Securities）隐藏证券投资组合浮亏的问题并不明显。2022年美国商业银行的可供出售证券（Available-for-Sale Securities）减少1.03万亿美元，2021年为增加3500亿美元，2020年增加8600亿美元；同时持有到期证券（Held-to-Maturity Securities）增加6760亿美元，2021年的增加8000亿美元，2020年增加3100亿美元；2022年和2021年10年期美债利率趋势相反，可供出售证券规模增幅由正转负，持有到期证券增幅保持稳定。由于2022年美国商业银行净贷款增加9630亿美元，可供出售证券规模下降更可能是商业银行增加信贷投放的结果，而非转成持有到期证券，这也和美国商业银行净息差走阔相一致。 图表10美联储开启加息周期，并未有效的冲击美国商业银行净息差 截止2022年四季度，美国商业银行的净息差升至3.37%，为连续三个季度走阔，高于2021年四季度的2.55%，也高于疫情之前的3.28%。其中资产规模大于2500亿美元的商业银行净息差走阔1%，资产规模介于100亿美元与2500亿美元的商业银行净息差走阔0.61%，资产规模介于10亿美元与100亿美元的商业银行净息差走阔0.58%，资产规模介于1亿美元与10亿美元的商业银行净息差走阔0.48%，资产规模小于1亿美元的商业银行净息差走阔0.55%。 图表11美国商业银行资产端收益率上行速度远远快于负债成本 美国商业银行净息差走阔，一方面受益于负债成本上行幅度较小，另一方面受益于强劲贷款需求推高资产收益。截止2022年四季度，美国商业银行的贷款收益率为4.54%，处于2010年一季度以来最高水平，比10年期美债收益率要高0.66%；付息存款成本升至1.17%，处于2009年二季度以来最高水平，比联邦基金利率要低3.08%。 银行负债成本没有紧跟联邦基金利率上行的原因是，前期财政刺激推高家庭储蓄与企业盈利，私人部门的储蓄激增，超过了商业银行愿意接纳的规模。因为SLR规则的银行储 图表12美国银行体系和非银部门面临系统性的负债过剩 备金豁免没有延期，存款大规模流入会直接消耗大型商业银行的一级资本金，商业银行面临的是负债过剩，最直接的体现就是隔夜逆回购资产规模持续超过2万亿美元。强劲贷款需求则来自工商企业贷款、个人放贷和消费贷，这反映出高通胀叠加美国家庭债务杠杆走低、企业盈利创新高产生的借贷冲动。截止2022年四季度，美国家庭部门债务占GDP比重降至74.2%，处于22年的低位；非金融公司税前盈利为2.3万亿美元，比2019年四季度要高1万亿美元。 图表13美国家庭部门债务杠杆处于20年低位，非金融企业税前盈利比疫情之前高出1万亿美元 3.欧元区银行体系的风险在哪儿 硅谷银行事件向金融市场发出一个危险的信号：美债利率曲线倒挂不只是冲击商业银行的净息差，还冲击其证券投资组合。随后投资者发现欧债利率曲线也是倒挂状态，加上欧元区经济基本面差于美国，间接融资比例高于美国，欧元区银行体系也有潜藏的风险没有暴露出来。基于不同的会记准则，欧元区商业银行的风险不是证券投资组合浮亏与 图表14欧元区商业银行的证券投资组合大多以摊余成本法计价 净息差的组合，那就只能是贷款组合质量与净息差的组合。 截止2022年三季度，欧元区商业银行的证券投资组合规模为2.99万亿欧元，占整个商业银行总资产的10.7%，比同期美国商业银行要低14.4%。IFRS9规则下，欧元区商业银行的证券投资组合几乎没有所谓的未确认损失（Unrealized Losses），原因是78%的证券投资组合是摊余成本法（Amortized Cost）计量，22%是公允价值且其变动计入当期损益（FVTPL）计量，4%是公允价值且其变动计入其他综合收益（FVOCI）计量。只有以FVOCI计量的证券投资组合，才对应GAAP规则下的可供出售资产（Available-for-Sale Securities）产生浮亏。 图表15欧元区商业银行的交易性衍生品敞口或明显冲击其盈利前景 一个值得注意的科目是衍生品，欧元区商业银行的衍生品持有规模为2.68万亿欧元，占整个商业银行总资产的9.36%，其中91.6%属于交易性资产，这些资产的持有者集中于德国和法国的商业银行，德国商业银行持有1.06万亿欧元，法国商业银行持有8800亿欧元。IFRS9规则下，非对冲衍生品是以公允价值且其变动计入当期损益（FVTPL）计量。 2022年欧元区商业银行的交易资产/负债科目由正转负，三个季度时间里从22亿欧元扩大至132亿欧元，贡献最大的来自法国商业银行产生的185亿欧元亏损。 图表16新冠疫情以来，欧元区商业银行贷款质量不断下降 欧元区商业银行真正的风险是贷款质量的下降、坏账压力上升。IFRS9规则下，根据预期贷款损失（ECL）模型，把商业银行贷款减值分为三个阶段：Stage