高端航空钛合金龙头，受益军机列装+国产航空发动机放量

钛合金+超导材料+高温合金三大业务，钛材主业龙头地位突出公司是我国高端航空钛合金材料细分领域龙头企业，背靠西北有色金属研究院与顶尖科研团队，通过资产注入、共同研发方式，建立技术领先优势。公司也是高性能高温合金材料重点研发生产企业；国内唯一的低温超导线材生产企业，全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，现已形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金三大核心业务。 钛合金主业突出，营收利润增长稳中向好。2022年公司高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为32.09亿元、6.23亿元、1.81亿元，占总营收比重分别为79.96%、15.53%、4.51%，钛合金下游需求旺盛,主业地位突出，高温合金+超导材料规模效应持续提升，有望形成公司第二、第三增长曲线。公司2018-2022年营收、归母净利增速呈上升态势，对应4年复合增速40.39%，营收表现亮眼且经营层面提质增效显著，归母净利润复合增速达68.10%。受原材料价格上涨影响，2022年毛利率小幅下降1.38pct至39.45%，预计伴随后续海绵钛价格缓步回落，同时MRI超导线材业务月产量扩张、市占率提升，公司综合毛利率有望持续上升。 军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期 需求端：1）军机，我国军机存在代际结构调整及补量需求，国防预算增长趋势下新机型放量需求迫切且确定。机身方面，结合新机型钛合金用量占比提升，考虑单机用量及成材率，按平均每架耗用50吨钛材计算，对应2021-2030年期间军机机身用钛合金市场容量近400亿。航发方面，钛合金作为航发主要冷端部件材料核心受益，对应年均市场需求价值超65亿；2）民机，ARJ21订单达690架且持续交付，C919订单近1200架，22年末交付首架后有望逐步进入快速批产期，两型号现有订单对应航空钛材需求总量近3万吨。 供应端：我国高端钛合金市场呈现寡头格局，公司配套新型号军机齐全，且伴随新增高端钛合金产能将逐渐达产，高端钛合金市占率有望进一步提升。 新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点高温合金是提升发动机性能的关键材料，2021-2030年军用航空市场高温合金需求年均123亿，若考虑在研新型航空发动机高温合金用量提升，则市场规模将更为广阔。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一定位高端市场，陆续承担了国内重点国防装备用多个高温合金材料的研制任务，在研产品配套多型号新型航空发动机。2018年公司高温合金项目进入试生产，2019年上市开建2500吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金募投项目并预计于本年投产，2022年定增募投项目则将为公司再度新增1500吨/年高温合金产能。未来伴随新型航发定型、高温合金产品进入批产，公司高温合金业务将显著受益。 国内低温超导领域龙头，ITER起步转向MRI进入快速增长期公司超导产品以低温超导产品为主，是全球唯一NbTi锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业。公司从ITER项目起步，2017年完成ITER低温超导产品交付后借助此前技术积累优势转战MRI市场，目前MRI线材业务已初具规模，市占率有望在国产替代需求及价格优势下持续提升，且未来存在较大提价空间。随着公司进一步完善MRI市场布局，公司超导产品营收规模有望大幅增长，规模效应下毛利率有望企稳回升。 投资建议：公司是我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司作为我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业务增长可期；此外公司作为国内低温超导龙头，产能持续扩充支撑未来MRI业务稳定增长。预计公司2023-2025年净利润分别14.0、18.5、23.5亿元，对应PE为27X、20X、16X，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：航空装备列装换装不达预期，新型发动机定型进度不达预期，原材料价格持续走高，测算不及预期 1.国内高端航空钛合金龙头，聚焦三大核心业务 1.1.高端航空钛合金龙头，研究院+顶尖科研团队助力成长 公司成立于2003年2月，由西北有色院和超导国际共同出资设立。公司成立初衷为代表我国执行ITER项目低温超导线材研制与交付任务，2012年开始公司正式向ITER计划批量供货。公司在ITER计划合金制备技术基础上，开展新型战机用高性能钛合金的研制，目前已成功为若干新型号战机提供钛合金材料。2014年，公司股票正式在股转系统挂牌，并开启高性能高温合金的工程化研究。2019年7月，公司正式登陆科创板。2022年1月，公司增发5000万股，募资20.13亿元，用于建设航空航天用高性能金属材料产业化、超导研发中心建设等项目。公司发展至今已经形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金三大核心业务。 图1.公司发展历程 背靠研究院+顶尖科研团队，技术优势打开公司高端领域成长空间。西北有色金属研究院持有公司21.56%的股份，为公司的控股股东。自公司成立至今，西北院先后注入“NbTi超导材料专利技术”、“YBCO超导材料专利技术”、“Bi系带材专利技术”、“钛及钛合金型材专利技术”等核心技术，为公司在高端领域打造技术领先优势。除此，公司具有由张平祥博士牵头的顶尖科研团队，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕恒、霍裕平、才鸿年等6位院士为顾问，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省有突出贡献中青年专家等为核心的超导材料和稀有金属材料专业研发团队。顶尖科研团队为公司立足高端钛合金领域、拓展高性能高温合金领域、实现国内低温超导线材产业化打下坚实基础。 图2.公司股权结构 表1：公司核心管理团队具备丰富的技术背景 聚焦“钛合金+高温合金+超导材料”三大核心业务，产品谱系齐全。公司是我国高端航空钛合金材料细分领域龙头及高端钛合金棒丝材主要研发生产基地;是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业;同时亦是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。主要产品包括：1）高端钛合金材料，分为棒材、丝材和锻坯等；2）超导产品，分为NbTi锭棒、NbTi超导线材、NiSn超导线材和超导磁体等；3）高温合金，分为变形高温合金和粉末高温合金母合金等。 表2：聚焦三大核心业务 钛合金、超导产品保持高速增长，高温合金未来放量可期。公司主营业务涵盖高端钛合金材料、超导产品、高性能高温合金材料三大业务板块；2022年公司高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为32.09亿元、6.23亿元、1.81亿元，占总营收比重分别为75.92%、14.79%、4.29%，其中： 1）钛材，由于在航空发动机、航空装备、海洋工程、核工业等领域应用的进一步拓展，在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得显著进展并获多个型号供货资格，公司高端钛合金业务增速稳步提升； 2）超导，公司MRI用超导线产销量再创新高，国内外市场份额持续扩大，此外公司积极开发超导材料和磁体技术在核聚变、高温超导储能、量子计算机线缆及电力领域的应用； 3）高温合金，公司多个牌号下游认证顺利，典型牌号配套的多型号航发、燃机及商发进入批量供货阶段，产销量持续高增。 图3.2022营收占比结构（百万元） 图4.各业务营收规模及同比增速（百万元） 1.2.钛合金主业突出，营收利润增速稳中向好 公司近四年营收及归母净利增速稳步提升，规模效应持续凸显。公司2018-2022年营收、归母净利增速呈上升态势，对应4年复合增速40.39%，营收表现亮眼且经营层面提质增效显著，归母净利润复合增速达68.10%。2020年伴随配套先进战机放量，公司盈利能力改善显著，营业收入（21.13亿，+46.10%），归母净利（3.71亿，+134.31%）。2021年随着下游需求量稳步提升，公司在上年高位基础上仍维持高速增长，实现营业收入（29.27亿元，+38.54%），归母净利（7.41亿，+99.98%）。2022年，受益高端产品市场需求旺盛及规模效应进一步凸显，公司实现营业收入（42.27亿元，+44.41%），归母净利润（10.80亿，+45.65%），利润增速较此前略有放缓主要系上游原材料海绵钛价格上涨所致。 图5.2016-2022营收及同比增速（百万元） 图6.2016-2022归母净利及同比增速（百万元） 受原材料价格上涨影响，2022毛利率略有下降。受益主业钛合金高端应用定位，公司近年来综合毛利率均处于相对高位，2016-2019年受军改影响导致下游需求受限，同时上游原材料价格逐步走高，公司毛利率由2016年的41.32%逐年缓降至2019年的33.69%。 2020年起伴随公司下游配套先进战机逐步放量，高附加值产品占比增大，公司毛利率较2019年增长7.14pct至2021年的40.83%。2022年受上游原材料波动影响，全年综合毛利率39.45%，同比小幅虽下滑1.38pct，但仍处合理波动范围。预计伴随后续海绵钛价格缓步回落，核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，公司综合毛利率有望企稳回升。 图7.公司主业毛利率水平 图8.公司各业务毛利水平及占比情况 提质增效期间费用率持续下降，净利率水平逐年提升。此前公司期间费用率均处20%以上，2020年伴随收入规模显著提升，公司期间费用率同比下降5.13pct至17.53%，其中规模效应带动管理费用率下降2.55pct至6.89%,同时研发开支被进一步摊薄后研发费用率下降3.56pct至6.19%，同期净利率水平大幅提升6.61pct至17.55%。2021年得益于公司持续强化经营管理效率，管理费用率下降2.59pct至4.30%，期间费用率进一步下降4.32pct至13.21%，带动净利率提升7.78pct至25.33%。2022年期间费用率进一步下降1.54pct至11.67%，其中主要系规模效益进一步凸显的背景下销售费用率下降0.70pct至1.03%，管理费用率下降0.39pct至3.91%，全年净利率在毛利率受原材料涨价挤压背景下仍小幅提升0.22pct至25.55%再创历史新高。 图9.公司期间费用率逐年改善显著 图10.公司净利率提升显著 2.军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期 2.1.钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，航空领域应用大有可为 钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，广泛应用于航空领域。钛在元素周期表中位于第IVB族，元素符号Ti，属于难熔稀有轻金属，纯态呈银白色，硬度大，熔点1,668℃，具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点。钛合金是以钛为基加入适量其他元素，调整基体相组成和综合物理化学性能而形成的合金，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金等领域。据Dataintelo预测，2027年全球钛合金市场需求结构中航空与自动化领域占比最大，达总需求量的65%。 图11.钛合金主要用途与性质 图12.2027年全球钛合金市场需求结构预测 我国钛工业虽结构性产能过剩，但航空用高端钛材仍供不应求。2010年以来中国钛材需求总体上呈上升趋势，2011年钛材市场达到阶段性高点，其后国内钛需求开始下滑，中国钛工业出现结构性产能过剩，航空用高端钛材供不应求，民用中低端钛材产能严重过剩。中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空领域，据西北有色金属研究院发布的《钛合金应用领域及市场现状分析》，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求50%左右，而国内航空用钛材比例仅为18%，航空用钛材市场仍存较大拓展潜力。随着国内军用飞机与配套航发升级换代及商用飞机需求逐步落地，未来高端钛合金材料市场空间广阔。 图13.2010-2021年中国钛加工材需求量及同比增速 图14.20