22年业绩下滑，销售拿地持续向好

受毛利率下滑、投资收益减少等影响，公司业绩下滑33%。2022年公司实现营业总收入2811.1亿元，同比下降1.4%；归母净利润183.5亿元，同比下降33%。利润下滑主要由于毛利率下滑、投资收益减少以及资产减值损失增加所致，2022年公司毛利率同比下降4.8个百分点至22%，税后毛利率同比下滑4个百分点至17.3%；全年实现投资收益42亿元，同比下降32.4%；2022年资产减值损失11.6亿元，同比增长1122.5%。 销售表现优于同行，城市深耕效果显著，市占率持续提升。公司2022年实现签约额4573亿元，同比减少14.5%；签约面积2748万方，同比减少17.6%。公司全年销售额降幅小于百强27.2个百分点，市场排名升至行业第二，同比提升两位，市占率达3.4%，连续7年提升。公司城市深耕效果显著，38个核心城市贡献销售达86%，同比提升8pct，珠三角和长三角销售贡献为56%。2022年公司实现销售回笼4271亿元，回笼率达到93.4%，回笼率连续4年保持在93%以上，现金流保持健康。 拿地规模行业居前，投资聚焦核心城市，提升拓展质量。2022年公司新拓展了91个项目，总地价1613亿元，同比减少13.1%；容积率面积1054万方，同比减少61.3%，拿地规模在行业内居前。公司坚持聚焦核心城市与城市群，2022年核心38城拓展金额占比达到98%。具体看，在一、 二、三线城市投资金额占比分别为33.7%、49.2%、17.1%，三线城市也主要位于粤港澳、长三角、海西城市群，销售表现相对更好。 三道红线维持绿档，融资成本持续降低。截至2022年末，公司有息负债3813亿元，同增12.7%，其中一年内到期的债务占比21%，期限结构合理。公司2022年扣除预收账款后资产负债率68.4%，净负债率63.6%，现金短债比1.57倍，三道红线稳居绿档。有息负债综合成本3.92%，同降0.54pct，融资优势显著。此外，公司此前发布2023年度非公开发行A股股票预案，拟向包括保利集团在内的不超过35名特定对象发行不超过8.19亿股，募集资金总额不超过125亿元，有助于优化公司资本结构、增强资金实力，在行业出清过程中更好地把握投资机会、巩固竞争优势。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率进一步改善。我们预测公司2023/2024/2025年营业收入为3209/3310/3323亿元，归母净利润分别为192/210/225亿元，对应摊薄EPS为1.6/1.8/1.9元/股，当前股价对应2023年动态PE9.1x。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 受毛利率下滑、投资收益减少等影响，公司2022年业绩下滑33%。2022年公司实现营业总收入2811.1亿元，同比下降1.4%；归母净利润183.5亿元，同比下降33%；扣非后归母净利润179.7亿元，同比下降33%；基本每股收益1.53元。利润下滑主要由于毛利率下滑、投资收益减少以及资产减值损失增加所致，2022年公司毛利率同比下降4.8个百分点至22%，税后毛利率同比下滑4个百分点至17.3%；全年实现投资收益42亿元，同比下降32.4%；2022年资产减值损失11.6亿元，同比增长1122.5%。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及税后毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 销售表现优于同行，城市深耕效果显著，市场占有率持续提升。公司2022年实现签约额4573亿元，同比减少14.5%；签约面积2748万方，同比减少17.6%；销售均价16641.5元/平方米，同比增长3.7%。公司全年销售额降幅小于百强27.2个百分点，市场排名升至行业第二，较去年提升两位，市场占有率达到3.4%，连续7年提升。公司城市深耕效果显著，38个核心城市贡献销售达86%，同比提升8pct，珠三角和长三角销售贡献为56%。公司在26个城市销售排名第一，51个城市排名前三，分别较去年增加 8、9个。2022年公司实现销售回笼4271亿元，回笼率达到93.4%，回笼率连续4年保持在93%以上，现金流保持健康。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司回款金额及回笼率 图表7：公司全口径销售面积 图表8：公司销售均价 拿地规模行业居前，投资聚焦核心城市，提升拓展质量。2022年公司新拓展了91个项目，总地价1613亿元，同比减少13.1%；容积率面积1054万方，同比减少61.3%；楼面均价1.5万/平，同比提升124.3%，拿地规模在行业内居前。公司坚持聚焦核心城市与城市群，2022年核心38城拓展金额占比达到98%。具体看，在一二三线城市投资金额占比分别为33.7%、49.2%、17.1%，三线城市也主要位于粤港澳、长三角、海西城市群，销售表现相对更好。 图表9：公司拓展金额及同比 图表10：公司新增容积率面积及同比 图表11：公司平均楼面价及同比 图表12：拿地金额/销售金额 三道红线维持绿档，融资成本持续降低。截至2022年末，公司有息负债3813亿元，同增12.7%，其中一年内到期的债务占比21%，期限结构合理。公司2022年扣除预收账款后资产负债率68.4%，净负债率63.6%，现金短债比1.57倍，三道红线稳居绿档。 有息负债综合成本3.92%，同降0.54pct，融资优势显著。此外，公司此前发布2023年度非公开发行A股股票预案，拟向包括保利集团在内的不超过35名特定对象发行不超过8.19亿股，募集资金总额不超过125亿元，有助于优化公司资本结构、增强资金实力，在行业出清过程中更好地把握投资机会、巩固竞争优势。 图表13：公司有息负债及增速 图表14：公司综合融资成本 图表15：公司净负债率及剔预负债率 图表16：公司现金短债比 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率进一步改善。我们预测公司2023/2024/2025年营业收入为3209/3310/3323亿元，归母净利润分别为192/210/225亿元，对应摊薄EPS为1.6/1.8/1.9元/股，当前股价对应2023年动态PE9.1x。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。