加速展店，盈利能力提升可见

奈雪的茶（02150.HK） 加速展店，盈利能力提升可见 事件：奈雪的茶发布2022年业绩公告，公司2022年实现收入42.92亿 元/同比-0.12%，归母净亏损4.69亿元/上年同期亏损45.25亿元，经调 整净亏损4.61亿元/上年同期净亏损1.45亿元。其中2022H2，公司实现 收入22.47亿元/同比+3.50%，经调整净亏损2.12亿元/上年同期亏损 1.93亿元。分产品来看，2022年公司现制茶饮、烘焙产品和其他产品收入分别为31.35/7.76/3.81亿元，分别同比-1.62%/-17.49%/+124.44%，占比分别为73.06%/18.07%/8.87%，烘焙占比有所下滑，主要系线下消费场景受到限制；其他产品收入快速增长主要系RTD产品销售表现良好。奈雪的茶门店点单/自提订单/外卖订单占比分别为19.14%/34.58%/46.28%，外卖订单收入占比同比+9.44pct。 扰动下展店稳健，单店承压。1）展店：2022年全年，奈雪的茶净增门店 251间，下半年净增164间门店(上半年净增87间)，扰动下仍稳健展店。 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月06日 买入（维持） 股票信息 行业餐饮 前次评级买入 4月4日收盘价(港元)8.40 总市值(百万港元)14,407.06 总股本(百万股)1,715.13 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)9.41 股价走势 截至2022年底公司共经营门店1068间。截至2022年底，公司一类/二类茶饮店数量分别为896/172家（全年分别净增加178/73间）。分线级来看，截至2022年底，公司一线/新一线/二线及其他城市分别布局门店373/357/242/106家门店，全年分别净增93/75/55/38家，继续于高线城市加密布局。2）单店：2022年，第一类茶饮店单店日均销售额1.33万元；二类茶饮店单店日均销售额0.95万元，持平上半年。具体拆分来看， 103% 82% 62% 41% 21% 0% -21% -41% 奈雪的茶恒生指数 2022年，公司每间茶饮店平均日订单量为348.2单/同比-16.44%；每单 价值为34.3元/同比-17.55%。外部环境扰动下公司低价格带产品占比提升，扩大客户辐射范围。 经营杠杆降低，租金及人员成本进一步优化。2022H2，公司毛利率为 65.83%，同比基本维持稳定。公司人工及租金成本相对刚性但持续优化， 2022H2有所兑现。2022H2公司人工成本费用率为28.95%/同比- 5.82pct，其中奈雪门店员工成本占比为21.19%/同比-6.04pct，环比- 4.79pct。公司自动排班系统、自动制茶机推广下公司门店层面员工成本费用率下降趋势明显；使用权资产折旧及其他租金和相关开支占比为15.14%/同比-0.40pct，租金重谈、审慎选址之下租金相关成本占比下降。此外外卖订单增加，公司配送费用率同比+2.89pct。综合来看，公司2022H2门店经营利润率为13.08%/同比+3.08pct，环比 2022H1+2.66pct，门店层面盈利能力提升。实现经调整净亏损2.12亿元，净亏损率9.45%。 二类店盈利能力提升、成熟市场表现相对稳定。分店型来看，第一类茶饮店门店经营利润率为12.5%（上半年为11.5%）；二类茶饮店门店经营 利润率为16.1%（上半年为10.5%）。下半年在降本增效持续兑现下，公司各类茶饮店盈利提升。重点城市来看，公司成熟市场亦受扰动但门店韧性更强。2022年，公司深圳/广州/西安/武汉门店经营利润率分别为17.5%/12.8%/18.5%/10.9%，对比之下，上海/北京地区门店同店日销为 1.18/1.23万元，门店经营利润率为1.6%/4.8%。 全年展店上调，盈利能力提升可见。1）全年展店目标600家，外部环境改善下，公司展店目标有所上调，把握机遇继续于高线城市加密布局。2）盈利能力提升可见。公司对于收入恢复下短到中期盈利能力做出展望：原 材料在损耗趋于稳定、供应链优化下收入占比维持在31%-32%；人力成本在数字化、自动化推进下收入占比19%；实际租金水平在收入回升下维持在13%-14%；外卖费用在线下消费场景恢复下占比下降，维持在7%-8%。综合来看，奈雪的茶门店经营利润率达到约20%水平。总部来 请仔细阅读本报告末页声明 2022-042022-082022-112023-03 作者 分析师杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008邮箱：duyueying@gszq.com 分析师刘澜 执业证书编号：S0680522030006邮箱：liulan@gszq.com 研究助理毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013邮箱：bixiaojing@gszq.com 相关研究 1、《奈雪的茶（02150.HK）：投资运营乐乐茶，有望享受其发展红利》2022-12-06 2、《奈雪的茶（02150.HK）：维持高速展店，效率有所优化》2022-09-02 3、《奈雪的茶（02150.HK）：疫情散发扰动，积极应对逆势展店、静待修复》2022-03-30 看，中后台人力除零售业务外不再新增人员，有望摊薄至5%，其他成本维持稳定或略有下降，预计公司层面短中期盈利能力持续有所提升、路径清晰。3）会员数量持续增长，截至2022年，公司注册会员数达到5660 万人；月度活跃会员人数为322万人。 投资建议：2023年以来，公司同店环比持续有所恢复，我们预计公司2023年1/2/3月同店恢复至上年同期80%/持平/115%；且新老门店环比恢复趋势一致，开店同时未见蚕食。展望2023年，公司全年积极展店，继续 进行加密布局；外部环境改善下同店恢复；降本增效推进、盈利能力改善路径清晰。综合来看，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.84/5.62/7.77亿元，现价对应2023/2024年PE分别44X/22X。看好公司长期门店扩张及盈利能力逐步提升能力，给予公司目标价11.2港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）外部环境扰动；2）行业竞争加剧；3）食品安全问题。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,297 4,292 6,913 9,697 11,418 增长率yoy（%） 40.5 -0.1 61.1 40.3 17.7 归母净利润（百万元） -4,524.5 -469.3 283.9 561.8 776.5 增长率yoy（%） 2141.3 -89.6 -160.5 97.9 38.2 EPS最新摊薄（元/股） -2.64 -0.27 0.17 0.33 0.45 净资产收益率（%） -91.5 -9.6 3.1 5.8 7.4 P/E（倍） -2.8 -26.9 44.4 22.4 16.2 P/B（倍） 2.6 2.6 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月4日收盘价1HKD=0.88CNY 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4671 3970 12174 12784 14592 营业收入 4297 4292 6913 9697 11418 现金 4053 3206 10152 11950 12687 营业成本 1401 1416 2178 3055 3597 应收票据及应收账款 177 285 1098 0 761 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 2813 3049 3972 5380 6184 预付账款 169 92 328 261 433 管理费用 176 250 263 368 434 存货 174 126 336 312 451 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 98 261 261 261 261 财务费用 92 80 131 184 217 非流动资产 2658 2970 3110 3053 2627 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 24 61 133 217 其他收益 -39 -131 0 0 0 固定资产 801 1024 1342 1583 1539 公允价值变动收益 -4333 -6 0 0 0 无形资产 1474 1438 1222 853 386 投资净收益 0 -1 13 47 59 其他非流动资产 383 484 484 484 484 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 7328 6940 15283 15837 17219 营业利润 -4557 -641 382 757 1046 流动负债 1330 1203 3583 3569 4167 营业外收入 27 125 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 654 479 1257 1208 1674 利润总额 -4530 -517 382 757 1046 其他流动负债 676 724 2326 2361 2493 所得税 -4 -41 96 189 261 非流动负债 1055 972 972 972 972 净利润 -4526 -476 287 568 784 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 -6 3 6 8 其他非流动负债 1055 972 972 972 972 归属母公司净利润 -4525 -469 284 562 777 负债合计 2385 2174 4555 4540 5138 EBITDA -4027 85 1108 1632 2037 少数股东权益 0 0 3 9 16 EPS（元） -2.64 -0.27 0.17 0.33 0.45 股本 1 1 1715 1715 1715 资本公积 4944 4771 8733 8733 8733 主要财务比率 留存收益 0 0 284 851 1636 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4944 4772 10726 11288 12064 成长能力 负债和股东权益 7328 6940 15283 15837 17219 营业收入(%) 40.5 -0.1 61.1 40.3 17.7 营业利润(%) -1050.6 85.9 159.6 97.9 38.2 归属于母公司净利润(%) 2141.3 -89.6 -160.5 97.9 38.2 获利能力毛利率(%) 67.4 67.0 68.5 68.5 68.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) -105.3 -10.9 4.1 5.8 6.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) -91.5 -9.6 3.1 5.8 7.4 经营活动现金流 574 574 2253 2755 1459 ROIC(%) -77.5 -9.8 2.8 5.3 6.8 净利润 -4526 -476 287 568 784 偿债能力 折旧摊销 608 608 726 875 991 资产负债率(%) 32.5 31.3 29.8 28.7 29.8 财务费用 92 80 131 184 217 净负债比率(%) -60.7 -45.2 -99.0 -111.5 -110.2 投资损失 0 1 -13 -47 -59 流动比率 3.5 3.3 3.4 3.6 3.5 营运资金变动 -564 236 1122 1174 -474 速动比率 3.2 3.0 3.2 3.4 3.3 其他经营现金流 4964 125 0 0 0 营运能力 投资活动现金