成本优化+展店加速，盈利能力持续修复

公司发布2021年报：1）2021年：实现营收41.80亿元/+53.96%，归母净利润3.40亿元/+174.00%，与此前的业绩预告一致，全年业绩增长主要系太二门店快速扩张所致。2）2021年下半年：实现营收21.58亿元/+22.26%，归母净利润1.54亿元/-26.70%。 受国内疫情扰动太二翻座率有所下滑，开店节奏稳健，怂火锅向新城进军。太二门店如期快速扩张，带动收入占比持续提升，2021年达79.2%/+6.0pct。1）门店数量：太二维持较快开店步伐，全年净新增门店117家（新开122家），九毛九仍处于模型打磨期净关店15家，怂火锅进军上海、杭州等新城市共新开7家门店；2）翻座率：受国内多地区疫情反复，消费者外出就餐意愿受压制，以及太二逐步向低线城市及一线城市周边拓店客流量较小影响，太二翻座率下降0.4次/天至3.4次/天；九毛九模型打磨初见成效，翻座率小幅上升至1.9次/天； 怂火锅在拓展新城市的背景下翻座率基本保持稳定为2.5次/天，新孵化品牌赖美丽翻座率亮眼为2.4次/天。3）客单价：九毛九、太二基本保持平稳，怂火锅客单价提升明显+8.4%至129元。 上游供应链建设稳步推进，原材料成本有望进一步压缩。2021年原材料成本占收入比例36.8%/-1.7pct（与2019年基本持平），主要系公司鲈鱼、酸菜两项主要原材料采购成本降低；人工成本占收入比例25.3%/-2.3pct（较2019年下降0.6pct），主要系太二人工成本较低，而收入占比提高 ；租金及相关开支占比10.5%/-0.3pct。净利率为8.9%/+3.82pct，较2019年提升2.0pct。 根据2021年年报公开交流会，2022年指引：1）开店：太二全年计划开设150家，怂火锅开设10家；2）供应链布局稳步推进：第三方合作养鱼持续推进，目前自养鲈鱼供给占比约为40%，随着2个合作方的养殖鱼陆续投产，未来自养鲈鱼预计可提升至80%，有望帮助公司原材料供应稳定性进一步提升，成本进一步压缩。全国供应链中心已于2021年12月启动奠基仪式，预计将于2023年底~2024年初投产。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价19.36港元。我们预计公司2022~23年的收入增速分别为+42.1%/+47.0%，归母净利润5.26/8.44亿元，对应增速分别为+108.37%/+60.39%。 风险提示：疫情影响超预期，开店不及预期，新品牌孵化不及预期等。 摘要(百万元)主营收入净利润 公司发布2021年报：1）2021年：实现营收41.80亿元/+53.96%，归母净利润3.40亿元/+174.00%，与此前的业绩预告一致，全年业绩增长主要系太二门店快速扩张所致。2）2021年下半年：实现营收21.58亿元/+22.26%，归母净利润1.54亿元/-26.70%。 图1：公司经营表现 受国内疫情扰动太二翻座率有所下滑，开店节奏稳健，怂火锅向新城进军。太二门店如期快速扩张，带动收入占比持续提升，2021年达79.2%/+6.0pct。1）门店数量：太二维持较快开店步伐，全年净新增门店117家（新开122家），九毛九仍处于模型打磨期净关店15家，怂火锅进军上海、杭州等新城市共新开7家门店；2）翻座率：受国内多地区疫情反复，消费者外出就餐意愿受压制，以及太二逐步向低线城市及一线城市周边拓店客流量较小影响，太二翻座率下降0.4次/天至3.4次/天；九毛九模型打磨初见成效，翻座率小幅上升至1.9次/天；怂火锅在拓展新城市的背景下翻座率基本保持稳定为2.5次/天，新孵化品牌赖美丽翻座率亮眼为2.4次/天。3）客单价：九毛九、太二基本保持平稳，怂火锅客单价提升明显+8.4%至129元。 图2：各品牌翻座率（单位：次/天） 图3：各品牌门店数量（单位：家） 图4：各品牌客单价（单位：元） 上游供应链建设稳步推进，原材料成本有望进一步压缩。2021年原材料成本占收入比例36.8%/-1.7pct（与2019年基本持平），主要系公司鲈鱼、酸菜两项主要原材料采购成本降低； 人工成本占收入比例25.3%/-2.3pct（较2019年下降0.6pct），主要系太二人工成本较低，而收入占比提高；租金及相关开支占比10.5%/-0.3pct。净利率为8.9%/+3.82pct，较2019年提升2.0pct。 根据2021年年报公开交流会，2022年指引：1）开店：太二全年计划开设150家，怂火锅开设10多家；2）供应链布局稳步推进：第三方合作养鱼持续推进，目前自养鲈鱼供给占比约为40%，随着俩家合作方的养殖鱼陆续投产，未来自养鲈鱼预计可提升至80%，有望帮助公司原材料供应稳定性进一步提升，成本进一步压缩。全国供应链中心已于2021年12月启动奠基仪式，预计将于2023年底~2024年初投产。 表1：利润表预测