集团化运营模式成熟，多品牌赋能长期增长

2023年1-2月份终端销售环比稳健复苏，同比增速在高基数上有所波动，全年来看消费复苏态势明显，安踏体育作为行业龙头之一，短期流水稳健增长，同时营运质量健康，2023年我们预计公司营收增长16%左右，利润率改善明显，本次报告旨在对公司投资价值以及长期驱动力进行分析。 安踏品牌：品牌向上推进中，同时DTC渠道效率有望逐步提升。2022年安踏品牌营收同比增长15%至277亿元，2018-2022年CAGR为18%。我们认为当前时点安踏正处于品牌向上过程，一方面安踏长期担任奥运会合作伙伴为品牌以及产品专业属性背书，同时强化与年轻消费者群体的联系提升品牌渗透率。在渠道方面，2020年品牌开启DTC转型计划，强化对于渠道的控制，以提升和改善零售效率，2022年DTC/电商/传统批发渠道收入占比分别为49%/35%/16%，混合运营模式门店数量超过7000家，我们认为随着消费环境稳定，经营效率提升，DTC渠道零售效率有望逐步提升。 Fila品牌：品类结构优化效果显著，进入高质量增长通道。2022年Fila品牌营收同比下滑1%至215亿元，2018-2022年CAGR为26%。我们认为当前Fila已经进入高质量增长阶段，渠道数量整体基本保持稳定（截止2022年Fila拥有线下门店1984家，比年初净关70家），品牌聚焦店效提升，通过“开大店关小店”优化店铺形象，同时在产品结构中拓展专业运动品类，强化对于网球、高尔夫、健身、瑜伽等小众运动的布局，通过产品结构的持续优化带动店效提升。 其他品牌：细分赛道景气度高，迪桑特和可隆体育高速增长。2022年公司其他品牌营收同比增长26%至44亿元，近两年在露营、徒步、滑雪等户外运动热潮的推动下，Kolon和迪桑特迎来黄金发展阶段，后续线下驱动仍将通过产品以及品牌影响力的提升驱动店效增长。 合营公司Amer：合营公司发展顺利，“5个10亿欧元”计划加速推进。2022年合营公司ASHolding营收同比增长21.8%至240亿元人民币，全年公司分占合营公司盈利约2800万元，此前公司针对亚玛芬发展提出“5个10亿欧元”的计划，力争2024年Arc’teryx始祖鸟、Wilson威尔森、Salomon萨罗蒙、中国市场、DTC渠道分别实现10亿欧元的销售额，当前随着国际经济形势趋稳，公司将加速推进“5个10亿欧元”目标的实现。 盈利预测与投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下多品牌布局成果显著，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为622.62/727.61/833.41亿元，同比增长16%/16.9%/14.5%，归母净利润为95.53/114.41/136.84亿元，同比增长25.9%/19.8%/19.6%，现价对应2023/24年PE为27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期，消费环境复苏不及预期，多品牌运营及海外业务开展存在不确定性，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司近况：销售复苏，库存改善 1.1基本面：销售复苏态势显现，营运健康 2022年受消费环境波动影响，运动鞋服板块整体销售波动。安踏/Fila/其他品牌全年流水同比分别增长低单位数/下滑低单位数/增长20-25%，安踏体育公司营收/业绩同比+8.8%/-1.7%至537/76亿元，2023年随着消费复苏趋势显现，同时公司库存层面健康，我们判断2023年公司有望实现亮眼增长。 零售层面：1）安踏品牌：2022全年安踏品牌流水同比增长低单位数，在波动的环境下仍然实现稳健的增长，分季度来看Q1/Q2/Q3/Q4安踏品牌流水同比分别增长10%-20%高段/下滑中单位数/增长中单位数/下滑高单位数；库存方面，我们预计截止Q4末安踏品牌库销比大约在5+，基本保持稳定，进入2023年随着公司库存去化的逐步推进，我们预计目前安踏库销比比在4-5之间；2）Fila品牌：2022全年Fila品牌流水同比下滑低单位数，我们判断其下滑原因主要系2022高线城市客流受消费环境波动影响相对较大，分季度来看Q1/Q2/Q3/Q4Fila品牌流水同比分别增长中单位数/下滑高单位数/增长10%-20%低段/下滑10%-20%低段；库存方面，我们预计截止Q4末Fila品牌库销比在6左右，进入2023年后，随着消费的逐步改善，Fila库销比预计降至4-5之间；3）其他品牌：迪桑特和Kolon体量目前仍然较小，同时年内滑雪、露营等户外运动发展火热，2022年其他品牌流水同比实现20%-25%的亮眼增长。 报表层面：2022财年安踏体育营收同比增长8.8%至537亿元，业绩同比下滑1.7%至76亿元，受直营渠道折扣加深以及费用支出相对较大影响，受折扣加深和成本增加影响，毛利率/净利率同比分别-1.4/-1.5pct至60.2%/14.1%。 图表1：2021-2022年各品牌流水增速（%） 2023年我们预计公司收入增长15%+，业绩增长25%左右。进入2023年受益于客流改善以及假日消费刺激，运动板块终端流水环比改善明显，当前消费向好趋势明显，同时居民运动鞋服消费需求整体仍然较高。展望2023年Q1，我们预计安踏品牌/FILA品牌均实现正增长，我们看好2023年公司销售表现，考虑到基数效应后，我们判断公司收入的明显增长或将在2023年下半年体现出来，同时考虑到直营渠道折扣收窄以及费用率的降低，我们预计利润率或有提升，业绩增速在25%左右。 1.2估值分析：看好后续业绩驱动股价增长 2023消费环境持续向好，同时业绩预期有望持续走高。我们对公司过去3年估值以及股价走势进行复盘，目前估值水平略高于过去3年平均水平，后续我们判断公司投资价值主要来源于消费环境复苏态势下，业绩有望实现超预期增长。 图表2：公司总市值及Best市盈率（亿元） 2020年：消费环境波动致使股价短期承压，后随着消费环境走强，股价反弹。2020年初国内消费环境波动，公司终端销售受到影响致使股价下行，后随着国内消费复苏，市场预期回升带动股价表现回暖。 2021年3月-7月：“新疆棉”事件暴发，公司估值中枢上移。2021年3月新疆棉事件暴发，本土运动品牌公司流水增速亮眼，同时“新疆棉”事件为本土运动品牌提供发展契机，本土运动公司长期增长空间打开，估值中枢上移。 2021年8月-2022年10月：宏观环境低迷，市场情绪低迷。2021年下半年开始，新疆棉对于消费的影响逐步减弱，同时宏观环境低迷，公司短期流水以及业绩预期受到影响；同时在悲观环境下，市场情绪极度低迷，公司估值从高位回落。 2022年11月至今：消费环境向好态势明确，估值回升。公司估值自2022年10月触底后开始反弹，后续我们判断随着环境向好，公司业绩表现存在超预期空间。 2.战略回顾：管理架构完善，全球化战略推进 2.1股权以及管理层架构：家族控股，管理层经验丰富 安踏体育由丁世忠和丁世家先生及其两者家庭成员控制，股权结构稳定。截至2022年6月30日，安踏体育用品有限公司最大股东为安踏国际有限公司，直接+间接持股比例合计54.45%，安踏体育采取家族控股方式，股权结构稳定，同时家族式管理提升公司经营效率以及经营稳定性。 图表3：安踏体育股权结构（%） 2023年1月公司发布执行董事管理职能调整公告，管理体系优化。自2月1日起丁世忠先生不再担任公司首席执行官，赖世贤与吴永华先生担任联席CEO，其中吴总分管Fila品牌、赖总分管安踏以及其他品牌，郑捷先生继续担任亚玛芬CEO。 图表4：公司管理层 2.2战略回顾：当前进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段 回顾公司过往，我们认为整体可以分为三个重要阶段：1）2007-2013年：2007年公司上市快速发展，后面对行业性的库存危机，安踏品牌实施零售改革率先走出泥潭；2）2014年至2018年：在收购Fila之后，公司陆续收购Sprandi、Descente、Kingkow以及Kolon Sport，逐步成长为多品牌集团，实施事业部管理架构；3）2019年至今：收购Amer开启全球化发展道路，管理架构由此前的事业部转变为平台化模式。 2007-2013年：零售改革奠定安踏品牌增长基础。由于前期的粗放式扩张，2011年运动鞋服行业受到沉重打击，渠道库存堆积，终端零售效率低下，在该背景下2012年公司收入/业绩下滑14%/21%。面对业绩困境，公司在行业内率先开启零售改革，将销售重点从批发端转移至门店终端，改革后安踏集团财务指标快速恢复，并且超越行业平均水平，零售导向思维的建立为后续零售品牌的管理打下良好的基础。 图表5：2008-2013年公司营收以及业绩表现（亿元，%） 图表6：2008-2013年公司毛利率以及归母净利率（%） 2014年至2018年：实施“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，采用事业部制度进行多品牌管理，公司业绩规模快速扩张。2009年公司收购Fila，标志着多品牌战略的开端，后陆续收购Sprandi、Descente、Kingkow以及KolonSport，公司逐步发展成为多品牌集团。在管理架构上，公司采用事业部制度进行多品牌运作，各个事业部分别负责各自品牌的研发设计、订货、电商运营，公司为各个事业部提供法务、信息、物流等综合性支持工作。 图表7：安踏体育平台化管理架构 图表8：2014-2018年公司营收以及业绩表现（亿元，%） 图表9：2014-2018年公司毛利率以及归母净利率（%） 2019年至今：进入“单聚焦、多品牌、全球化”发展阶段，平台化管理架构赋能效率提升，公司进入全新十年。2018年安踏体育收购国际运动品牌集团Amer，集团下管品牌超过20个，为提升管理效率，充分发挥各品牌之间的协同功能，公司将原有的事业部制转化为平台化管理架构，成立专业运动品牌群（安踏、安踏儿童）、时尚运动品牌群（Fila及其子系列）和户外运动品牌群（Descente、Kolon Sport、Amer），各品牌事业群都有相应的设计、品牌、营销等职能；同时为了支撑各品牌群发展，公司搭建零售平台、供应链平台（鞋服采购和生产）以及职能平台（IT、财务、人力、研发等）。随着Amer运作的不断推进，2021年公司发布2030年发布新的十年长期战略规划，此次新十年战略规划公司明确下一步的发展目标，将“单聚焦、多品牌、全渠道”升级为“单聚焦、多品牌、全球化”。 图表10：安踏体育事业部管理架构 “单聚焦”&“多品牌”：公司作为多品牌运动集团，依托旗下专业运动、时尚运动、户外运动矩阵，持续聚焦运动鞋服赛道。同时充分发挥多品牌矩阵协同效应，扎实深耕，满足消费者多元化的运动需求。公司2020年提出多品牌发展曲线，即以主品牌安踏为核心的“大众、专业、新国货”的基石增长曲线，以Fila优雅运动为核心的高品质高增长曲线，以Descente等国际户外品牌为核心的高潜力增长曲线。 公司致力于2030年斐乐中国、迪桑特中国、可隆体育中国成为各自全球标杆市场。 “全渠道”转向“全球化”：这一转变标志着公司未来将深度参与全球运动市场竞争。根据公司披露，主品牌安踏将在新的发展时期逐步开拓国际市场，让安踏品牌代表中国品牌走向世界；与此同时Amer也将在新的全球化征程中扮演更重要角色。 2019年在收购Amer后，公司针对其发展提出“5个10亿欧元”的计划，即力争2024年Arc’teryx始祖鸟、Wilson威尔森、Salomon萨罗蒙、中国市场、DTC渠道分别实现10亿欧元的销售额，后由于全球经济形势低迷，各方面的业务拓展短暂放缓，现随着全球形式趋稳，公司将加速推进5个10亿欧元目标的实现，并全力帮助Amer成为全球运动品牌的领导者。 图表11：2019-2022年公司营收以及业绩表现（亿元，%） 图表12：2019-2022年公司毛利率以及归母净利率（%） 3.如何看待安踏体育长期竞争力？ 3.1安踏：品牌