锡行业专题报告：供需缺口扩大，“半导体+光伏”提供新动力

核心观点 中国锡资源储量丰富。全球锡资源分布高度集中，2021年全球锡储量490万吨，中国储量110万吨，占比超22%，是全球锡资源最丰富的国家。其中，广西省锡矿资源最丰富，锡储量占全国总储量的32.9%，其次是云南和广东，三省锡储量合计占全国74.3%以上。云南主要集中在个旧，广西集中在大厂。 竞争格局集中，下游结构稳定。中国从事锡矿采选等相关业务的企业约有100家，锡矿企业的市场集中度较高。云南锡业集团、广西华西集团、云南华联锌铟等一流企业占有60%以上的市场份额。2022年全球锡的下游需求以焊料为主，占比49%，锡化工占17%，马口铁占12%，铅酸蓄电池占7%。锡的下游应用中，焊料和化工领域的工艺已有多年历史，在商业应用领域呈现稳定状态。 近几年，半导体和光伏产业的蓬勃发展，为锡消费提供了新的增长力。 矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力。全球锡资源总量呈现下降趋势，且锡资源储量分布较为集中，中国、印尼、缅甸三国锡储量合计占全球锡资源储量的53%，因此未来锡资源供给受这些国家影响较大，我们预计2022-2025年全球锡产量CAGR约3.5%。（1）缅甸：缅甸地区的锡矿主要包括佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿，目前产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑。（2）印尼：印尼是全球第二大精锡生产国，锡矿品位整体下降，陆地资源贫化，其精锡供应总量和供应弹性逐步下降。（3）中国：锡矿资源短缺，2025年前中国锡矿新增项目仅1个，未来两年，锡矿供应难有大幅增长。（4）非洲：尤伊斯矿山的锡精矿未来年产量将达到9000吨，有望成为全球最大的锡矿之一，增长潜力较大。 ChatGPT加持下半导体需求前景广阔，叠加光伏产业高景气，打开锡需求新增长空间。（1）消费电子：家电领域中，空调仍有较大增长空间，电冰箱、冰柜需求量明显下降。（2）半导体：伴随汽车电子、5G、AI等产业发展，半导体消费发展前景广阔，锡焊料的需求有望保持增长。（3）光伏焊带：全球光伏装机量快速增长，光伏焊带是光伏组装中重要原材料之一。根据我们测算，2022年光伏行业用锡量达2.6万吨，2025年将达到5.4万吨，2022-2025年光伏耗锡CAGR将达到29%，锡消费市场需求将不断增长。（4）其他需求：PVC稳定剂未来增长趋势较弱，镀锡板耗锡量稳中有升，铅酸电池需求总体平稳，新能源汽车产量高增，推动锡需求增加。 供需维持短缺状态，缺口将逐步扩大。根据我们测算，预计2022-2025年锡供需缺口分别为0.8、1、1.2、1.5万吨。我们认为未来3年供需缺口进一步扩大有望推动锡价持续上涨。 投资建议：我们认为随着半导体行业边际修复以及在光伏产业蓬勃发展的助力下，2023年锡价有望在全球经济共振复苏的背景下抬升，开启新一轮上行周期，给予锡行业 “强于大市” 的评级。主要标的 ：光伏焊带龙头宇邦新材（301266.SZ），世界锡行业龙头锡业股份（000960.SZ）。 风险提示：宏观经济下行风险、供给增速或超预期、下游需求增长或不及预期。 1锡：用途广泛的低熔点金属 1.1锡及其化合物的用途 锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，纯锡质柔软，常温下展性好，化学性质稳定，不易被氧化，常保持银闪闪的光泽。锡在地壳中的含量为0.004%，几乎都以锡石(氧化锡)的形式存在，此外还有极少量的锡的硫化物矿。作为“五金”（金、银、铜、铁、锡）之一，早在公元前2000年，锡就已经开始被人类使用。 锡金属的用途广泛。由于锡具有熔点低、展性好、易与许多金属形成合金，无毒、耐腐蚀以及外观美观等特性，广泛应用于电子、食品、汽车、医药、纺织、建筑、工艺品制造等各行各业。 锡金属的产业链完备。锡行业产业链上游是矿山，主要负责锡矿的采选和锡精矿的生产； 中游是精炼锡，从而产生锡合金、锡有机化合物、锡无机化合物、锡材等产品；下游是锡的相关应用，包括电子行业、化工行业、汽车行业等。 图1：锡行业产业链 锡的下游应用非常广泛，市场集中度较高。锡的用途主要集中在锡合金、锡化工品、锡材、铅酸电池，其中锡合金中的锡焊料、锡材中的马口铁（镀锡板）、锡化工产品的占比较高。锡焊料主要用于化工领域，起着机械连接、电连接和热交换等作用；马口铁用于制造镀锡薄板，可作为食品和饮料包装材料；锡化合物可用于陶瓷的瓷釉原料、印染丝织品的媒染剂、塑料的热稳定剂以及杀菌剂和杀虫剂。 表1：锡的产品分类及产品性能、应用 1.2全球锡资源分布相对集中，且库存逐年下降 全球锡资源主要分布在中国、印度尼西亚、缅甸，这三个国家的储量占全球储量总量的52%。根据美国地质调查局发布的《2022矿产品概要》，2021年全球锡储量为490万吨。 其中，中国锡储量110万吨，占全球总储量的22%，位居世界首位。印度尼西亚、缅甸的锡储量分列二三位，分别为80万吨和70万吨，储量占比为16%和14%。 自2010年，全球LME锡库存整体呈下降趋势。究其原因，在于以下三个原因：1、锡资源禀赋较差，在地壳中平均含量仅0.004%，是主要金属品种中最低的。全球锡矿床小且分散，超60%的资源不具备经济性，目前储量仅有490万吨。2、现存锡矿项目普遍面临资源枯竭、品位下降的问题。例如，秘鲁Minsur的SAN rafael矿山，投产初期品位高达5-10%，目前仅有1-2%。3、近几年，COVID-19影响了锡的供应端开采，叠加电子和消费品的需求增加，很大程度上造成了锡的供不应求。 图2：全球锡资源分布（2021年） 图3：全球锡库存变化(1994-2022年) 全球2021年锡产量主要分布在中国、印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西，这五个国家的产量占全球产量的80.7%。从产量上来看，2021年全球锡产量为30万吨，同比2020年上涨13.6%。中国仍以91000吨的年产量居全球之首，占全球总产量的30%。印度尼西亚、秘鲁的产量为71000吨/年（全球占比24%）和30000吨/年（全球占比10%）。 图4：全球锡生产布局（2020年） 图5：全球锡生产布局（2021年） 全球锡矿石行业发展较为成熟，现已形成较为稳定的竞争格局。锡矿石行业属于资本密集型、资源依赖型及下游驱动型行业，具有较高的准入壁垒。当前，超过半数的锡矿企业具有成熟的下游销售渠道。据国际锡业协会(TIN)数据显示，全球前10大锡生产商榜单中，中国生产商有锡业股份、云南乘风、江西新南山及广西华锡。其中，锡业股份作为全球锡业龙头，连续16年锡供给位居全球首位，2021年锡业股份产量82千吨，国内市场占有率为49.3%，全球市场占有率为23.9%，占据国内精锡供应的半壁江山，并在全球处于领先地位。 表2：全球年产量前十名的锡企 1.3我国锡资源储量集中，竞争格局集中 作为世界上锡矿资源最丰富的国家，我国锡资源储量位居全球第一。我国锡矿主要集中在云南、广西、广东、湖南、内蒙古、江西六省区，累计占全国锡资源总保有储量的97.7%。 在云南主要集中在个旧，广西集中在大厂。我国锡矿储备以原生锡矿为主，砂矿占次要地位，前者占80%。存在形式方面，中国锡矿只有12%以单一矿物形态出现。总储量的66%是以锡矿为主要矿物，22%是以锡矿为共伴生组分，伴生矿物有铜、铅、锌、钨、锑、钼等。 中国从事锡矿采选等相关业务的企业约有100家，锡矿企业的市场集中度较高。云南锡业集团、广西华西集团、云南华联锌铟等一流企业占有60%以上的市场份额。近三年来，受我国环境保护整顿的影响，采矿过程污染大、开采过程能耗高的小企业基本处于停产整顿状态。 图6：中国锡资源地区分布 1.4半导体边际修复，锡价或将迎来拐点 从价格走势来看，从2009年至今，锡价出现了数次较明显的周期性波动。2009年智能手机的兴起带动半导体消费快速增长，锡矿品味下滑，供需缺口扩大推动锡价上涨；2011年起，缅甸矿石冲击全球市场，导致锡价大幅下跌；2016年，电子智能穿戴设备兴起，中国、印度尼西亚等多个锡主要生产国产量大幅下跌，锡价上涨；2017年，全球经济稳中向好发展，基本金属的需求稳步增加。与此同时，缅甸锡矿枯竭和品位下滑、中国取消精锡出口关税、印尼出口精锡增加，全球锡市场的供应相对维稳；2018-2020年，缅锡供应预期下降、中国环保政策出台、印尼出口政策变更，导致锡价全年中高位波动；2021年，缅甸新冠疫情加剧、中国进口口岸受疫情影响、原材料费用暴涨，对全球锡供应端造成了较大影响。 且疫情背景下，锡矿终端市场景气度高，需求增加，锡库存消耗加速，在此背景下，锡价一路暴涨。 2022年锡价先扬后抑，波动较大。一季度，全球宽松货币政策提供的充足的流动性，使基础金属继续2021年的涨势。但随着国际高通胀的持续，美联储持续加息，全球流动性收紧，全球经济衰退预期加强。叠加国内新冠疫情的反复，自2022年三季度起，大宗商品市场进入了阶段性熊市，锡价也在“伦镍”事件后大幅跳水并开启了下行周期。2023年初美联储加息放缓至50bp，锡价反弹；3月受美联储货币政策紧缩以及秘鲁明苏公司复产影响，锡价大幅回调。我们预计随着国内下游终端消费的逐渐修复，以及ChatGPT推动算力芯片需求增加，Q2锡价有望迎来反弹。 图7：锡价复盘 2022年锡库存仍处于历史低位，2023年预计持续低位。截至2022年末，LME+SHFE合计锡库存为7656吨，较2020年初的12649吨减少39.5%，仍位于历史相对低位，且2023年初库存仍维持低位，主要系疫情影响下短期供给出现缺口，预计全面复工复产之后供需仍会趋紧，去库存化趋势仍会延续。 图8：LME锡价及库存走势 图9：SHFE锡价及库存走势 2供给：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力 全球锡资源总量呈现下降趋势，且分布较集中，中国锡储量位居榜首。据USGS数据显示，全球陆地已探明锡矿储量490万吨，且近年来全球无新发现的大型锡矿，后备资源有限。 总体来说，锡资源储量分布较为集中，中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚、巴西五国锡储量合计占全球锡资源储量的73%，因此未来锡资源供给受这些国家影响较大。其中中国锡储量占比约为23%，位居首位；印度尼西亚占比16%，排名第二；缅甸占比14%，排名第三。 全球锡精矿产量小幅上涨。据USGS数据显示，2021年全球锡精矿产量为30万吨，较2020年增长13.6%，逆转前两年的下降趋势。这是因为高锡价刺激锡矿山生产加快，印度尼西亚、中国、刚果等国产量均有小幅增长。国际锡协ITA预计2022年全球锡精矿新增产能仅为650吨，印度尼西亚、刚果矿山为增量的主要来源。 图10：全球锡储量地区分布 图11：全球锡精矿产量（万吨） 2.1缅甸：产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑 缅甸地区的锡矿主要包括佤邦曼相锡矿和邦阳锡矿。佤邦勐能县曼相锡矿为一处锡多金属矿，矿区面积达106.3平方公里，是近年来在缅甸东部第二特区发现的又一个中型锡矿，锡矿石品位较高，其锡资源占缅甸全国90%以上。曼相矿区内已知有3条矿脉，分布较为规整。第一条氧化矿海拔1300-1400米，开采量约为200万吨，品位为0.1%-30%，平均品位约为2%-4%；第二条硫化矿海拔1100-1300米，平均品位约为2%-5%，开采量约为300万吨；第三条硫化矿海拔1000米，2015年集中开采，平均品位约为3%-5%。邦阳矿区近200平方公里，基本为氧化矿，该矿平均品位为1%-4%。 图12：缅甸锡矿地理位置分布 自2013年起，缅甸锡矿呈现无序的产能扩张状态。缅甸的两个矿区拥有良好的先天条件，但基于缅甸当地政府对锡矿业的监管不力，自2013年起，缅甸锡矿出现无序的产能扩张。锡矿产能不断扩大与当地不完善的冶炼工业体系形成矛盾，导致锡矿砂等上游原料出口加剧。由于中国与缅甸距离近，因此2013年后，缅甸的锡矿砂及精矿等产品持续进口至中国。2017年，缅甸地区的出口数量开始下跌。这主要是因为缅甸锡矿被过度开采，矿山品位出现明显下滑。至2022年末，当地锡原矿品位已经下降到1-2%，仅少数矿体能维持在