大宗商品专题报告：白银追踪之一，2023年白银上涨是否会持续？来自供给端逻辑的验证

中信期货研究|大宗商品专题报告 白银追踪之一：2023年白银上涨是否会持续？——供给端逻辑的验证 2023-03-29 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 报告要点 在宏观面向下，实际库存达到历史低位的基础上，2023年白银供给相对需求整体较 弱，并可能在2024-2025年迎来产量缩减。因此，我们认为，在宏观因素与供给端瓶颈的多重影响下，2023年白银价格上涨有望持续。 145 140 135 130 125 120 115 110 2019/122020/022020/042020/062020/08 摘要： 核心观点：我们在23年年度报告《多头思路，白银绿叶或成红花——2023年度策略报告》以及二季报《交易时点或在二季度末，等待时间决定高度，继续关注白银》中分析了2023年白银的主要逻辑：宏观面向下，实际库存达历史低位，金融投资需求向上时价格波动性会更强。 贵金属由于库存不灭性，因此在传统的定价逻辑中，宏观定价总是占据了主导地位。但是近几年来，无论是白银库存的大幅下滑，全球能源转型“绿色需求”助长对白银的消费，还是由于疫情、矿山品位下降、资本支出不足等问题造成的白银供给端瓶颈，或都能在宏观分析的基础上，为2023年白银价格的走势提供参考，因此我们针对市场关系的供给和需求内容进行进一步的补充说明，该篇即是对供给端进行预测。 供给方面我们认为，通胀所带来的能源与劳动力成本升高，矿山品位的逐年下降，叠加其他金属价格回落的潜在风险，都使白银生产成本难以明显下滑，这在银价受宏观因素的不确定而波动的基础上，进一步挤压了白银生产利润的空间，使供给承压。同时，考虑到矿企因白银的伴生属性也不倾向于专门开拓新的银矿项目，未来白银或将进入供给短缺的模式。 另一方面，对供给端进行定量分析，我们发现，从已公布2023年生产计划的10家主要银矿企业的数据来推算，2023年全球白银产量或仍有小幅增长，但结合主要矿企2023-2024年的资本开支计划来看，2024-2025年之后白银产量或将逐步减少。 除了矿山银外，全球白银供给的另一来源主要是再生银。但基于再生银过去总产量及珠宝、银器、摄影等领域分析，再生银产量或将保持较为稳定的增长，但年增量总体较小。综上，从宏观与库存的角度来看，我们强调2023年白银的多头机会，而白银供给端所面临的瓶颈则为白银的上涨提供了另一种逻辑。 大宗商品研究团队 研究员：屈涛 021-80401717 qutao@citicsf.com从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、宏观面向下，库存达历史低位3 二、白银或将进入供给短缺模式5 三、矿企生产定性分析：生产成本难以明显下降6 （一）白银的生产成本与产量变化较为被动7 （二）矿企不倾向于专门开拓新的银矿项目8 （三）白银开采的多项成本仍处于高位9 （四）银矿品位下滑10 四、矿企生产定量分析：银矿产量逐渐减少11 （一）2023年白银产量或继续小幅增长11 （二）白银资本支出或暗示银矿产量减少12 五、再生银增量总体较小14 六、结论：2023年白银上涨有望持续14 免责声明16 一、宏观面向下，库存达历史低位 贵金属由于库存不灭性，因此在传统的定价逻辑中，宏观定价总是占据了主导地位。但是近几年来，无论是白银库存的大幅下滑，全球能源转型“绿色需求”助长对白银的消费，还是由于疫情、矿山品位下降、资本支出不足等问题造成的白银供给端瓶颈，或都能在宏观分析的基础上，为2023年白银价格的走势提供参考。 我们在报告《多头思路，白银绿叶或成红花——2023年度策略报告》中分析了2023年白银的主要逻辑：宏观面向下，实际库存达历史低位。 宏观面来看，（1）今年年中，美联储大概率中止加息；（2）即使中止加息，美国仍难以避免需求回落，走向衰退。虽然我们也认为，2023年美国通胀回落速度较慢，使得美联储从中止加息迅速转向降息仍待观察，但美股、流动性、居民金融资产间的高相关性，以及实体经济大概率走衰的情况，仍然使我们认为贵金属值得重点关注，尤其是“滞胀加深”表现极佳的白银。 我们曾强调，由于白银在2020年累积了超量金融投资库存，使得其价格仍然主要跟随黄金，并据此提出了根据通胀预期操作金银比的策略，在去年二季度产生良好效果，但这一情况在去年8月下旬起发生变化，金银比与通胀预期负相关关系消失，显示白银相对黄金定价逻辑变化。 白银供需平衡表：2020年积攒了近十年最高的金融投资库存10299吨 资料来源：世界白银协会中信期货研究所 8月前金银比与通胀预期明显负相关8月下旬开始金银比与通胀预期负相关消失 97 92 87 82 77 72 2022/062022/072022/082022/092022/102022/11 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 宏观定价变化提醒我们关注库存变化，可以发现白银库存大幅下降。LBMA库存下降至26500吨左右，为2016年以来新低，COMEX白银库存下降至不足9000 吨，同样低于2019年水平，这解释了宏观定价能力的消失。 印度白银进口量的大幅上升或能解释库存回落。根据路透社的报道，2022年印度的白银进口量将会比2021年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预计白银在未来几年可能跑赢黄金。白银进口商AmrapaliGroupGujarat的首席执行官ChiragThakkar表示，印度的投资需求一直在推动进口，2022年印度的白银进口量可能会跃升至创纪录的8200吨，而2021年仅为2100吨。 LBMA和COMEX白银库存大幅回落印度白银进口量大幅上升 COMEX：银库存-月（右轴） 38000 35200 吨LBMA-库存 13000 12000 2000 1600 吨白银进口数量：印度 印度白银进口金额：百万美元（右轴） 百万美元 1200 1000 32400 29600 26800 11000 10000 9000 1200 800 400 800 600 400 200 24000 2018/062019/032019/122020/092021/062022/03 资料来源：Wind中信期货研究所黄金ETF持仓尚未完全企稳 8000 00 2018/012018/112019/092020/072021/052022/03 资料来源：Wind中信期货研究所白银ETF持仓已经提前企稳反弹 1300 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 80000 21000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 2000 1200 72000 19400 1760 1100 64000 17800 1520 1000 56000 16200 1280 900 48000 14600 1040 800 2021/102022/012022/042022/072022/10 40000 13000 2021/102022/012022/042022/072022/10 8000 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 而从ETF的持仓量看，白银实际可交割的库存可能更少。如上图所示，在前期美联储货币收紧导致贵金属下跌的过程中，白银率先黄金企稳，并且库存相比收紧前没有大幅度下降，仍有15000吨左右（疫情前为11000吨）。考虑SLV白银ETF约占全球的60%左右，那么对应于LBMA的库存，其中ETF占据可能就有20000吨以上，这使得白银现货短缺程度或比表面更为严重，这使得今年白银或相比黄金更加有机会。 二、白银或将进入供给短缺模式 在过去，白银的供给总是被忽略，但实际上，银价的变化并不能被单一地归为宏观因素。根据CPM的数据，贵金属价格与各自开采供应量呈负相关关系。而1977-2021年期间贵金属价格与开采供应量之间的回归分析结果也证实了这一点。因此，在这里我们主要补充有关白银供给的分析。 贵金属价格对开采供应量变化的敏感度 开采供应增加1%的对数价格变动百分比 黄金 白银 对金矿供应变化的敏感度 对银矿供应变化的敏感度 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 资料来源：CPMCME中信期货研究所 1977-2021年银价与矿石开采供应量回归分析 系数 标准差 T值 P值 截距 0.1 0.05 2.13 0.04 金矿开采供给 -3.06 0.55 -5.6 0 银矿开采供给 -1.72 1.14 -1.51 0.14 资料来源：CME中信期货研究所 全球白银供给主要是矿山银和再生银。矿山银供应主要涉及到矿企，而影响矿企生产意愿的关键因素则是生产利润的大小，生产利润的大小与银价走势及生产成本息息相关。根据《中国矿业》中刊登的论文，矿山银供给相对白银价格具有滞后性：当白银价格已达高位时，矿山银产量迅速增加，但当矿山银产量达到巅峰时，白银价格已经回落，甚至已处于低位。 相反，再生银的产量走势与白银价格相对一致，主要是由于当银价走高时，从各个渠道，包括首饰、工业用银等，回收的白银数量往往会显著增加。因此，基于近几年的白银价格走势，我们对矿山银与再生银产量线性外推，粗略估计2023-2024年白银产量将继续增长，2025-2026年起或迎来产量下滑。 矿山银供应滞后银价约4-5年再生银供应与银价走势基本一致 百万盎司矿山银供应（左轴） 美元/盎司 百万盎司再生银产量（左轴） 美元/盎司 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 银价（右轴）40 35 30 25 20 15 10 5 0 300 250 200 150 100 50 0 银价（右轴）40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：世界白银协会中信期货研究所资料来源：世界白银协会中信期货研究所 三、矿企生产定性分析：生产成本难以明显下降 未来白银的供应与矿企的生产利润空间息息相关。目前，白银采矿业利润仍相对丰厚，世界白银协会的数据显示，白银生产的总现金成本为3.88美元/盎司， 综合维持成本为10.88美元/盎司，而近期白银交易价格接近23.38美元/盎司。但展望未来，有限的生产利润或限制白银增产空间： 价格端，受美联储政策等宏观因素的不确定性而波动。 成本端，（1）白银伴生属性使得其生产成本与产量变化较为被动，且矿企不倾向于专门开拓新的银矿项目；（2）白银开采的多项成本易涨难跌；（3）银矿品 位快速下滑。由于价格端的分析在前面宏观分析有所提及，在这里我们主要分析成本端。 与其他金属不同，全球只有不到三分之一的白银产量来自初级银矿，其余的则是作为铜、金、锌和铅矿的副产品生产的。根据世界白银协会的数据，2021年全球约有72%的白银产量来自其他金属的副产品。这会给白银生产带来两个潜在问题：一方面，银矿的开采活动与铜、金、铅、锌存在直接联系，其他金属的价格上涨往往会推动这些金属的采矿活动并摊销白银的开采成本，同时有助于白银产量的增加。但这也意味着，其他金属价格与产量的走弱也将限制其对白银生产成本的摊销，并影响到银矿产量。另一方面，全球银矿的主要生产企业多以其他金属为主营业务，且不倾向于专门开拓新的银矿项目。 白银产量主要来源于其他金属矿其他金属价格上涨有助于银矿产量 伦敦现货白银 伦敦现货黄金 价格变化LME3个月铜LME3个月锌100% 80%