年报点评报告：短期业绩波动不损长期价值

短期业绩波动不损长期价值 ——涪陵榨菜（002507.SZ）年报点评报告食品饮料/调味发酵品 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 事件： 3月24日晚，公司发布2022年年度报告和2023年度财务预算公告。22年全年 实现营收25.5亿元（同比+1.2%），实现归母净利润8.99亿元（同比+21.1%），实 现扣非归母净利润8.18亿元（同比+17.8%）；22Q4单季度实现营收5.02亿元（同 比-10.8%），实现归母净利润2.02亿元（同比-15.1%），实现扣非归母净利润1.8 亿元（同比-13.6%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元（含税）。23 年度财务预算的营收目标预算数为30.07亿元（预计+18%），营业成本目标13.23 亿元（预计+10.81%）。 投资摘要： 收入端榨菜销量下滑拖累营收增长，泡菜、萝卜等小品类收入高增。公司全年营收+1.2%，其中核心品类榨菜22年实现收入21.75亿元（同比-2.3%），提价未能 弥补销量下行的影响，致营收微降。全年榨菜推算吨价1.85万元（同比+11.8%），但销量同比-12.6%至11.8万吨。榨菜品类收入贡献占比为85.3%，略有降低（前值为88.4%）但占比仍大，拖累公司营收增速。萝卜品类营收+19.3%至0.82亿元，在收入占比3.2%，其中销量+30.4%，单价-8.5%。泡菜品类量价齐升，销量 +25.2%，单价+20.9%，推动该品类收入高增51.4%至2.4亿元，其在收入贡献占比进一步提高3.1pct至9.4%。其他产品实现营收0.5亿元，同比-23%。 成本端榨菜、泡菜毛利率提升，叠加期间费用率整体下行，拉动公司净利率提高。公司全年营业成本-0.5%，毛利率+0.8pct至53.1%，其中榨菜品类毛利率提升至56.95%（前值54.8%），成本端材料/动力/工资/制造费用/运费同比变化分别为：- 5.4%/+5.7%/-19.9%/-3.1%/+3.2%。萝卜品类毛利率下滑至31.9%（前值49.1%），主要由于成本增速（+59.6%）显著高于收入增速（+19.3%）。泡菜毛利率由26.3%提升至31.7%，其他产品毛利率由34.1%降至23%。22全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.5/+0.4/-0.1/-0.3个pct，对应拉动毛销差/净利率分别 +5.3/+5.8pct至38.8%/35.3%。 公共卫生事件影响，Q4业绩略有下滑但总体可控。22Q4公司营收5.02亿元（同比-10.8%），归母净利润2.02亿元（同比-15.1%）。受益于产品提价及产品结构优 化，该期毛利率47.3%（同比+11.2pct）；净利率40.26%（同比-2.04%），主要是由于营收下滑背景下，公司营销开支相对较为刚性，销售费用率增加12pct，侵蚀了公司净利润。 华东大区拉动全国增长，出口部分实现高增速。从区域分布来看，华南、华东依然是公司主要收入来源区域，收入贡献分别达到25.7%/19.1%，两区域经销商数 量占比分别为14.4%/11.6%。华东区收入同比+15.7%，在各区域排名第2，成为收入增长主要引擎，出口额增长18.3%但在收入贡献占比仅1.4%，此外没有增速超2位数的区域。9大区域（含出口）中有5个区域收入同比下滑。渠道下沉及经销商扩量进一步推进，全年新增97家经销商，其中西北（+69家）/华中（+46家）/华东（+28家）增量较多，此外出口经销商增加11家（同比+19%）。 投资建议：虽然公司22Q4业绩有所下滑，但公司主动发力，叠加外部环境复苏，我们认为经营的高压力时刻已经度过，当前估值水平合理偏低，值得长期布局。我们略下调对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.02/1.24/1.36 元（此前对23-25年预测为1.16/1.27/1.45元），对应报告日股价的PE分别为24.7 倍、20.3倍和18.5倍。参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的23年预测EPS给予30倍PE的估值，对应目标价格30.5元，维持“买入”评 评级买入 2023年04月04日 汪冰洁分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2023.4.3 总市值/流通市值（亿元）223.33/220.82 总股本（万股）88,763.0 资产负债率（%）9.84 每股净资产（元）8.74 收盘价（元）25.16 一年内最低价/最高价（元）38.35/22.12 24% 12% 0% -12% -24% -36% 2022-042022-072022-102023-012023-04 涪陵榨菜 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 1、《涪陵榨菜半年报点评：销售费用优化中报业绩超预期Q3有望进一步增长》2022-08-02 2、《涪陵榨菜公司深度研究：掌控原料平滑成本波动渠道发力构筑优势成长》2022-04-11 级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,518.6 2,548.32 2,824.99 3,422.20 3,793.83 4,153.35 增长率（%） 10.82% 1.18% 10.86% 21.14% 10.86% 9.48% 归母净利润（百万 741.96 898.79 903.28 1,102.56 1,205.00 1,276.86 增长率（%） -4.52% 21.14% 0.50% 22.06% 9.29% 5.96% 净资产收益率（%） 10.35% 11.59% 11.13% 12.51% 12.59% 12.31% 每股收益(元) 0.87 1.01 1.02 1.24 1.36 1.44 PE 28.92 24.91 24.72 20.26 18.53 17.49 PB 3.12 2.88 2.75 2.53 2.33 2.15 资料来源：ifind，申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2519 2548 2825 3422 3794流动资产合计58946761698578848733 营业成本 1200 1194 1309 1565 1758货币资金30863414333638044217 营业税金及附加 39 40 43 53 58 应收账款 3 6 12 14 16 营业费用 475 365 424 503 546 其他应收款 8 3 3 4 5 管理费用 74 86 83 101 112 预付款项 5 13 13 13 13 研发费用 5 4 5 6 6 存货 401 470 516 617 693 财务费用 -96 -105 -59 -59 -61 其他流动资产 2391 1742 1770 1829 1866 资产减值损失 0 0 0 0 0非流动资产合计18541841211223992718 信用减值损失2 4 1 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益0 13 0 0 0 固定资产 1201 1147 1226 1366 1556 投资净收益43 70 42 42 42 无形资产 507 500 525 551 578 营业利润874 1055 1063 1297 1418 商誉 39 39 39 39 39 营业外收入0 1 0 0 0 其他非流动资产 4 73 73 73 73 营业外支出0 0 0 0 0 资产总计 7749 8602 9097 10283 11451 利润总额874 1056 1063 1297 1418 流动负债合计 470 738 892 1383 1792 所得税132 157 159 195 213 短期借款 0 0 0 285 478 净利润742 899 903 1103 1205 应付账款 154 165 179 214 240 少数股东损益0 0 0 0 0 预收账款 90 162 303 474 664 归属母公司净利润742 899 903 1103 1205 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA1376 1555 1094 1337 1462 非流动负债合计 112 109 87 87 87 EPS（元）0.87 1.01 1.02 1.24 1.36 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 582 847 979 1470 1879 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 10.82% 1.18% 10.86% 21.14% 10.86% 实收资本（或股本） 888 888 888 888 888 营业利润增长 -4.48% 20.76% 0.73% 22.06% 9.29% 资本公积 3203 3203 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 0.50% 22.06% 0.50% 22.06% 9.29% 未分配利润 2783 3319 3555 3843 4159 获利能力 归属母公司股东权益合计 7167 7755 8118 8813 9572 毛利率(%) 52.36% 53.15% 53.65% 54.27% 53.67% 负债和所有者权益 7749 8602 9097 10283 11451 净利率(%) 29.46% 35.27% 31.97% 32.22% 31.76% 总资产净利润（%） 9.58% 10.45% 9.93% 10.72% 10.52% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 10.35% 11.59% 11.13% 12.51% 12.59% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.87 1.01 1.02 1.24 1.36 投资收益 43 70 42 42 42 每股净现金流(最新摊薄) 0.38 0.26 -0.09 0.53 0.47 筹资活动现金流 3012 -312 -484 -64 -192 每股净资产(最新摊薄)8.07 8.74 9.15 9.93 10.78 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E28.92 24.91 24.72 20.26 18.53 普通股增加 98 0 0 0 0 P/B3.12 2.88 2.75 2.53 2.33 资本公积增加 3182 0 3 0 0 EV/EBITDA 13.98 12.16 17.37 14.07 12.72现金净增加额339231-78468413 偿债能力经营活动现金流745 1079 949 1143 1309 资产负债率(%) 8% 10% 11% 14% 16% 净利润 742 899 903 1103 1205 流动比率 12.55 9.17 7.83 5.70 4.87 折旧摊销 598.44 605.49 0.00 45.97 49.77 速动比率 11.70 8.53 7.25 5.25 4.49 财务费用 -96 -105 -59 -59 -61 营运能力 应收账款减少 0 0 -6 -2 -2 总资产周转率 0.43 0.31 0.32 0.35 0