未来一年的复苏，期待更多

2023年4月6 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 阿里巴巴(BABA我们) 复苏明年有更多的期待 阿里巴巴的核心中国市场GMV正走在稳定的复苏轨道上，这得益于可自由支配消费的复苏、宏观的复苏以及阿里巴巴为客户和商家提升价值主张的战略。随着3月28日（链接）公布重组计划，我们预期整体业务敏捷性和创新能力将得到更好推动，并改善股东回报。考虑到中国电子商务市场和主要业务板块的前景，我们将预测和SOTP派生目标价相应调整至154.0美元（前值为155.5美元），主要反映了高基数效应对直销业务的近期收入增长不利因素。维持买入 。 GMV和收入增长之间的差距缩小。我们预测阿里巴巴23年第四季度（3月末）客户管理收入（CMR）将达到612亿元人民币，同比下降3.5%，与中国零售市场GMV的下降速度基本一致。我们预计CMR和GMV增长之间的差距将缩小，考虑到：1）由于履行能力的恢 复，退货率正常化;2）宏观前景的改善推动了商家和品牌的广告情绪。我们认为，在低基数效应和宏观持续复苏的帮助下，预计1QFY24将出现更强的CMR复苏。此外，对于淘宝和天猫来说，管理层的战略重点是提高用户粘性和时间花费，以及提升价值主张，这将有助于在24财年保持市场份额。 开了更多的动态增长。重组后，我们预计商业集团和公司将有更大的灵活性来建立竞争优势，一些企业可以减轻成本节约的限制，吸引资本为增长提供资金。云和国际业务仍然是阿里巴巴集团长期发展的关键战略领域。对于云业务，我们预计其收入在23年第四季度 将同比增长5%（23年第三季度：3%），调整后的EBITA利润率为2%。 4qfy23预览。我们预计23年第四季度的收入为人民币2，083亿元，比彭博共识低2.7% ，因为我们估计直销业务产生的收入低于市场普遍预期，原因是高基数效应和疫情对盒马 业务的积极影响的消磨。我们预计23年第四季度调整后息税折旧摊销前利润总额为人民币229亿元，同比增长45%，这得益于有效的成本控制和运营效率的提高。 每个广告SOTP基于估值的154.0美元。我们基于SOTP的估值包括，每个ADS：1）核心商务业务的102.4美元，基于DCF估值（WACC为11.7%，终端增长率为2%）;2）云业务为24.9美元，基于23财年收入的6.0倍PS倍数;3）菜鸟6.5美元;4）本地消费者服务5.2美 元，基于23财年收入的2.0倍PS;5）15.0美元的ADS用于战略投资。我们的目标价格转化为18倍24财年市盈率（非GAAP）。 业绩总结 目标价格154.00美元(以前的tp155.50美元)上/下行56.5% 中国互联网当前价格98.39美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 你们道 Wentao陆 股票数据 Mkt帽(美元mn)268220.8 Avg3mt/o(mn)美元100.3 52w高/低(美元)122.39/63.15 的总发行股票(mn)2726.1 来源:FactSet 股权结构 软银23.9% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-mth9.7%5.2% 3-m7.0%-8.8% 6-mth22.3%8.5% 来源:FactSet 来源:FactSet (你们3月31日)fy21afy22afy23efy24efy25e收入(元mn)717,289 853,062 868,801 967,925 1,058,011 同比增长(%)na 18.91.811.49.3 净利润(元mn)150,308.0 61,959.0 64,127.2 117,099.5 128,707.0 调整后的净利润(元人民币mn)178,954.0 143,515.0 141,618.9 160,656.1 175,259.5 每股收益(调整后)(元人民币)66.22 53.26 52.50 59.50 64.84 共识每股收益(元人民币)66.22 53.26 53.65 60.02 59.54 罗伊(%)na6.56.29.89.5资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 12-mth性价比 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 预测和估值的变化 图1:阿里巴巴:预测修订 bn元 FY23E 当前的 FY24E FY25E FY23E 以前的 FY24E FY25E FY23E 变化(%) FY24E FY25E 收入 868.8 967.9 1058.0 877.3 980.2 1072.4 -1.0% -1.3% -1.3% 总利润 312.8 350.4 384.1 315.8 354.8 389.3 -1.0% -1.3% -1.3% 非一般公认会计准则净利润 141.6 160.7 175.3 141.0 162.7 177.7 0.5% -1.3% -1.3% 毛利率 36.0% 36.2% 36.3% 36.0% 36.2% 36.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 非gaap净利润率 16.3% 16.6% 16.6% 16.1% 16.6% 16.6% 0.2ppt 0.0ppt 0.0ppt 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 bn元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 868.8 967.9 1058.0 875.7 971.7 1068.2 -0.8% -0.4% -1.0% 总利润 312.8 350.4 384.1 320.1 358.4 397.5 -2.3% -2.2% -3.4% 调整后的净利润 141.6 160.7 175.3 139.0 157.7 179.7 1.9% 1.9% -2.4% 毛利率 36.0% 36.2% 36.3% 36.6% 36.9% 37.2% -0.6ppt -0.7ppt -0.9ppt 调整后的净利润率 16.3% 16.6% 16.6% 15.9% 16.2% 16.8% 0.4ppt 0.4ppt -0.3ppt 资料来源:彭博,CMBIGM估计 估值:目标价格154.0美元/广告 我们基于SOTP的目标价格为每股ADS154.0美元，相当于24财年市盈率的18倍。 1)基于DCF估值（WACC为11.7%，终端增长率为2%），BABA核心商业业务（不包括本地消费者服务和菜鸟）的每ADS为102.4美元（之前：104.0美元）。估值下调主要是由于直接销售和其他业务的收入增长预测下调。 2)云业务的每ADS为24.9美元（之前：25.1美元），基于23财年收入的6.0倍PS。 3)菜鸟每ADS6.5美元（不变），基于最近一轮融资的交易和阿里巴巴63%的股权。 4)本地消费者服务每ADS为5.2美元（之前：5.1美元），基于23财年收入的2.0倍PS。 5)每股ADS15.0美元（之前：14.8美元）用于战略投资，持有30%折扣。 图3:阿里巴巴:SOTP估值 目标 估值 估值/广告 %的总 业务 方法 PS (mn)美元 (美元) 估值 核心业务(ex-cloudCainiao,当地消费者服务) 贴现 279,081 102.4 66.5 最后一轮融资估值,63% Cainiao 股权 17,664 6.5 4.2 PS,基于 当地的消费服务 FY23收入 2.0 14,059 5.2 3.3 PS,基于 阿里巴巴云计算 FY23收入 6.0 67,967 24.9 16.2 市场估值,30%股份折扣申请 战略投资 所有投资 41,127 15.0 9.8 总计 419,898 154.0 来源:CMBIGM估计 图4:云计算:同行估值比较 公司股票代码收入增长（同比%）PS（x） (美元) 2022 2023e 2024e 2025e 2022 2023e 2024e 2025e 微软 microsoft我们 287.2 11.2 8.4 11.7 13.3 10.5 9.7 8.7 7.6 谷歌 google美国 104.9 (9.2) 17.5 7.6 10.2 5.7 4.9 4.5 4.1 Salesforce CRM我们 196.5 17.3 11.7 11.1 13.0 6.3 5.7 5.1 4.5 平均 7.5 6.7 6.1 5.4 资料来源：彭博社、CMBIGM注 ：数据截至2023年4月4日 图5:食品交付:同行估值比较 公司股票收入增长(同比%)p(x) 2023e 2024e 2025e 2022 2023e 2024e 2025e Meituan 3690港元 28.3 24.1 20.6 3.4 2.6 2.1 1.8 DoorDash 冲我们 21.8 17.4 15.2 3.8 3.2 2.7 2.3 交付的英雄 dhGR 23.5 22.2 17.8 0.9 0.8 0.6 0.5 只吃外卖 TKWYNA 5.5 9.6 11.2 0.7 0.6 0.6 0.5 平均 2.2 1.8 1.5 1.3 资料来源：彭博社、CMBIGM注 ：数据截至2023年4月4日 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们3月31日(mn)元收入 na 717,289 853,062 868,801 967,925 1,058,011 销货成本 na (421,205) (539,450) (556,033) (617,536) (673,953) 总利润 na 296,084 313,612 312,768 350,389 384,058 营业费用 na (206,406) (243,974) (214,594) (231,334) (250,220) 销售费用 na (136,743) (151,721) (143,005) (158,740) (171,927) 研发费用 na (57,236) (55,465) (55,343) (61,947) (66,655) 其他人 na (12,427) (36,788) (16,247) (10,647) (11,638) 营业利润 na 89,678 69,638 98,175 119,055 133,838 利息收入 na 72,794 (15,702) (19,114) 7,743 8,464 利息费用 na (4,476) (4,909) (5,734) (5,808) (6,136) 其他收入/费用 na 7,582 10,523 6,082 6,775 5,819 税前利润 na 165,578 59,550 79,408 127,766 141,985 所得税 na (29,278) (26,815) (13,658) (30,025) (35,496) 其他人 na 6,984 14,344 (8,427) 11,615 13,754 税后利润 na 143,284 47,079 57,323 109,356 120,243 少数民族的利益 na 7,294 15,170 6,950 7,743 8,464 其他人 na (270) (290) (146) 0 0 净利润 na 150,308 61,959 64,127 117,100 128,707 调整后的净利润 na 178,954 143,515 141,619 160,656 175,259 资产负债表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们3月31日(mn)元流动资产 na 643,360 638,535 691,786 802,727 925,551 现金及现金等