详解同步指标以及阻碍美国陷入衰退的因素

宏观专题报告 2023年4月4日 详解同步指标以及阻碍美国陷入衰退的因素 20230404 核心内容：分析师 同步指标（CEI）是通过综合周期性数据反映经济位置的指标同步指标与美国国家经济研究局（NBER）判定经济的顶点、低谷以及衰退时长的主要数据指标重合，因此对推测货币政策变动有重要意义。NBER判定衰退的常见参考指标包括个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、个人实际消费支出、实际批发和零售额以及工业生产等。以上数据大致与CEI的构成吻合，也反映出CEI对推断美国经济与衰退的距离有着较强的指导作用。目前常见的同步指标提供者包括：（1）美国经济周期研究所（ECRI）、（2）咨商会（theConferenceBoard）和（3）费城联邦储蓄银行。其中，ECRI和咨商会的同步指标构成基本一致，而费城联储的CEI则另辟蹊径的依靠四类劳动市场数据跟踪GDP的长期趋势。 四指标CEI一般包含就业、可支配收入、销售额和工业生产数据CEI为了简洁准确的显示经济增长的轨迹，一般选取少量最有代表性的指标进行拟合，和传统GDP核算思路比较接近。我们使用的数据包括（1）非农就业总人数、（2）剔除政府转移支付的实际个人可支配收入、（3）实际制造业和贸易销售额和（4）工业生产指数。就业的旺盛通常导致个人可支配收入的增加，而实际收入的增长又会影响实际零售销售；零售销售的增速决定批发和制造业出货的水平，后两者又共同影响工业生产指数。这也导致其增长的峰值和谷底出现的位置比较一致，叠加后与经济周期的位置高度重合。 银河CEI的拟合方法与特征我们拟合的CEI包括以下步骤：（1）计算各分项的月度对称百分比变化，得出月度增长率；（2）为了防止个别分项存在过高的波动率，各指标的增长率均被标准化，使其平均值的绝对值为1.0；（3）用月度变化绝对值的平均数分别计算四个指标的“标准化系数”； （4）通过标准化系数和该项的数据量计算所对应的权重；（5）可以根据相应的经济增速加入校正系数，但为了保持分项数据的原始性，我们略过这一步骤；（6）通过权重和增长率得到分项的月度增幅，将月度增幅加总得到分项指数；（7）将四个分项的月度增幅加总累计得到CEI综合指数，这一综合指数的同比和环比增速与GDP均存在不错的相关性。 CEI可以通过阈值帮助判断经济是否进入衰退以及增长率是否放缓到可以降息的水平相对于综合指数总量的表现，CEI的同比和环比增速更加重要。CEI与实际GDP的同比增速有着较好的相关性：1999-2022年的CEI和GDP同比增速作为自变量和因变量进行线性回归，模型的R2为0.75，可以作为提前预测季度GDP同比增长率的辅助手段。CEI的（环比）增长年率精准反映了1949年以来的全部12次衰退，比GDP环比折年率连续两个季度负增长的“技术性衰退”准确率高出许多。从经验角度考虑，银河CEI的判断美国经济衰退的阈值为“环比增速6个月移动平均值降低至 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001分析师助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性危机 -0.25%以下”，而0%的增速则可以作为可信度较高的衰退预警。银河CEI的“降息触发”阈值在1%左右，在加息周期达到这一阈值并不意味着一定出现降息，而是反映周期性经济部门达到了可以降息的标准，但是否降息仍取决于美联储对价格和金融稳定的评估。 从CEI的分项指标看，美国经济短期难以陷入衰退，就业和收入指标是最大阻碍，而销售和工业生产达到了衰退前的水平销售额和工业生产的6月均环比增速在2023年1月分别为-0.38%和-0.35%，已经符合周期性衰退的状态；而阻止衰退判定的则是就业和可支配收入，两项的6月均环比增速分别为0.63%和0.28%，距离-0.25%的阈值仍有不小的距离。总体上，新增就业是经济韧性的重中之重，其在CEI中较大的权重也暗示短期衰退可能较低。以目情况看，2023一季度经济可能处于低位小幅反弹的状态， 3月中旬才开始的银行业危机对经济和金融条件的收紧短期并未显著扩散，一季度同步指标达到衰退概率极低，这也意味着美国经济二季度同样很难在没有意外冲击的情况下陷入衰退。 CEI的缺陷：同步性稍差、忽视服务销售、在劳动指标中过多依靠非农就业统计以及疫情后低估可支配收入尽管CEI号称“同步指标”，但所依赖的底层数据发布都有迟滞，而制造业和贸易销售额导致CEI存在两个月的滞后。其次，CEI的四指标一般都是强周期性指标，服务部分由于相对平稳而并未包括在内，导致CEI存在严重的商品贸易偏好。第三，综合类CEI对新增非农就业统计的依赖过多，在经济状况下滑时可能面临重复统计兼职就业问题，因此可以将对劳动数据覆盖更全面的费城联储同步指标作为参考。最后，CEI中的“实际个人可支配收入”剔除了转移支付，对收入指标和形成的超额储蓄存在低估。目前超额储蓄至少还可支撑三个季度，这也暗示经济的实际韧性可能强于CEI所反映的状态。 根据CEI的表现和其他信息，我们倾向于美国在2023年四季度前不会陷入衰退，所以尽管年末降息概率不低，不宜过早计入二季度后降息的预期。 目录 一、同步经济指标（CEI）的意义、类别与构成4 （一）概念和思路：通过综合周期性数据反映经济位置的指标4 （二）四指标CEI的底层数据特征5 二、CEI的拟合、分析方法以及所反映的阻碍美国进入衰退的因素6 （一）银河美国CEI的拟合方法和特征7 （二）CEI综合指数与衰退和降息间的关联8 （三）CEI分项指标以及阻碍本轮衰退和降息的因素9 三、缺陷：警惕CEI对服务部门的忽视以及底层指标内含的问题11 一、同步经济指标（CEI）的意义、类别与构成 （一）概念和思路：通过综合周期性数据反映经济位置的指标 同步指标的概念：美国的同步经济指标（CoincidentEconomicIndicator，CEI）与国家经济研究局（NBER）有着密不可分的关系，最早出现在1938年5月28日米切尔 （Mitchell）和伯恩斯（Burns）的研究中，作为反映经济周期循环的量化指标不断发展1。同步指标一般与滞后和领先指标配合以更好确定经济周期的位置。 同步指标不仅可以较好的反映经济周期的位置，也与美国国家经济研究局（NBER）判定经济的顶点、低谷以及衰退时长的主要数据指标重合，因此对推测货币政策变动同样有重要意义。NBER判定衰退的“3D”标准，即经济活动下行的深度（depth）、扩散程度 （diffusion）和时间跨度（duration），具体仍依赖月度数据总量数据的范围变化：常见指标包括个人实际收入、非农就业、家庭调查就业、个人实际消费支出、实际批发和零售额以及工业生产等。以上数据基本与CEI的构成吻合，也反映出CEI对推断美国经济与衰退的距离有着较强的指导作用。 图1：CEI和GDP的同比增速吻合度较高（%）图2：CEI和GDP的环比也有一定相关度，但不如同比间关系准确 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：费城联储和ECRI的同比经济指标图4：咨商会同步经济指标 1https://www.nber.org/system/files/chapters/c4251/c4251.pdf 4 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：theConferenceBoard，中国银河证券研究院整理 同步经济指标的拟合并无固定流程和指标，一般可以较好跟随实际GDP增长速度的数据均可纳入其中。目前常见的同步指标提供者包括：（1）美国经济周期研究所（ECRI）、 （2）咨商会（theConferenceBoard）和（3）费城联邦储蓄银行。其中，ECRI和咨商会的同步指标构成基本一致，而费城联储的CEI则另辟蹊径的依靠四类劳动市场数据跟踪GDP的长期趋势。比较这些同步指标可以看出，CEI为了简洁准确的显示经济增长的轨迹，一般选取少量最有代表性的指标进行拟合，并且大都利用了消费、收入、就业和工业生产的月度数据，和传统GDP核算思路比较接近。所以，四指标CEI与GDP增速的同步性也较高，可以作为跟踪经济同比和环比变化的重要辅助。虽然费城联储的CEI精确程度并不亚于ECRI和咨商会的指标，但其分项过分偏重于劳动市场，不利于更全面的跟踪经济重要指标的变化；相比之下，消费、收入、就业和工业生产的四指标思路更贴近NBER判定衰退的参考数据，因此在拟合CEI分项前先对上述四指标做简短介绍。 图5：非农就业总人数与衰退图6：剔除转移支付的实际可支配收入与衰退 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）四指标CEI的底层数据特征 （1）非农就业总人数：数据来自于美国劳工数据局（BLS），在企业和家庭两类调查中属于企业调查的范畴，属于估算值。该指标大约包括对GDP做出贡献的劳动人群的80%，但不包括企业主、私人家庭雇员、无薪资志愿者、农业雇员和自雇佣人员。非农就业总人数的环比变化即是新增非农就业，包括全职和兼职工作，因此在兼职工作人员大幅上升时可能面临重复统计新增就业的问题。一般在每个月的第一个周五更新上个月的非农数据，且会根据实际情况调整前两个月的估算值。 （2）剔除政府转移支付的实际个人可支配收入：数据来自于美国经济分析局（BEA），但也利用了BLS就业调查报告中工资、工作时长和时间单位薪酬的估算数据，不过覆盖范围比工资更广。其他包含在内的收入还有业主收入、房东租金收入、分红和利息等投资收入，但政府转移支付由于其逆周期特性可能干扰同步指标的准确性被排除在外。在此税前收入的基础上，除以PCE物价指数即可计算出实际个人可支配收入。需要注意的是，虽然转移支付占可支配收入比重一般较为稳定，但在疫情的特殊财政政策下却形成了大量的超 5 额储蓄，这种储蓄对经济（特别是服务业）韧性和CEI的滞后影响在剔除转移支付后会受到削弱。 图7：非农就业总人数与衰退图8：剔除转移支付的实际可支配收入与衰退 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （3）实际制造业和贸易销售额：数据来自于美国人口普查局（CensusBureau），是工厂出货以及批发和零售商销售的总额，主要来自于月度的零售贸易调查、批发贸易调查和制造业出货、存货与订单调查，一般在月中公布并存在2个月的时滞；数据同样经过通胀调整2。制造业和贸易销售额与商品消费关联度较高，但不包括任何服务销售，这也是同步指标的重要缺陷之一。 （4）工业生产指数：数据来自于美联储，包含制造业、采矿业、电力和燃气公用事业的实际产出，也是对潜在可持续产出一个估计指标，目前的定基年份是2017。1972年以来，生产指数以费舍尔指数计算，而行业加权数则是根据预估的年度增加值计算3。产能利用率等于经季节性调整的产出指数，以相关产能指数的百分比表示。该指标也印证了同步指标对工业和商品的偏重。 一般情况下，上述四类指标的内部相关性较高：就业的旺盛通常导致个人可支配收入的增加，而实际收入的增长又会影响实际零售销售；零售销售的增速决定批发和制造业出货的水平，后两者又共同影响工业生产指数。这也导致其增长的峰值和谷底出现的位置比较一致，叠加后与经济周期的位置高度重合。 二、CEI的拟合、分析方法以及所反映的阻碍美国进入衰退的因素 相比与利用高频数据回归形成的同步和高频指标，四指标拟合的CEI无需通过GDP增速的校正即可较好反映美国经济周期所