大幅增产叠加金价中枢上移，公司业绩仍具有弹性

赤峰黄金（600988.SH） 大幅增产叠加金价中枢上移，公司业绩仍具有弹性 证券研究报告|公司点评 2023年04月05日 事件：公司于3月30日晚披露2022年度报告，2022年全年实现营业收入 62.67亿元，同比增长65.7%；实现归母净利润4.51亿元，同比下滑22.6%； 实现扣非归母净利润4.01亿元，同比下滑24.9%；成本端看：全年营业成本44.71亿元，同比上涨77.13%；管理费用5.02亿元，同比上涨113.5%。公司营收水平实现大幅增长，但成本端高企削弱了公司的盈利表现，远期看随着降本增效不断推进与主力矿山扩产，或受益于“量价齐升”修复逻辑。 综合成本上涨叠加税费与摊销增长拖累业绩表现。2022年，金属冶炼原材料价格与能源价格大幅上涨并传导至生产成本上，以及部分主力矿山品位出现下滑，老挝Sepon矿年内持续推进“地上转地下”工程导致矿石品质不 稳定，提升了矿石采选难度；叠加Sepon矿新建地下采矿基础设施以及金星资源并购过程中计提摊销费用大幅增加，公司综合生产成本显著升高。同时由于金星资源被纳入并表范围后有效税负率上行，公司全年所得税3.28亿元，同比上涨108.9%，成本高企下税费负担与计提摊销拖累盈利表现。 “扩产增量”逻辑保障公司弹性；利润下滑风险出清后业绩改善可期。公司 2022年全年实现矿产金产量13.57吨，同比大幅增长67.6%，跨过年产金 10吨大关；全年实现电解铜产量0.64万吨，同增28.16%，黄金增产明显。主力矿山Sepon矿矿石开采从过渡矿转向地下原生矿，矿石品位提升且杂质因素趋稳，预期实现年处理矿石300万吨并将回收率从目前64%提升并稳定至80%，公司降本增效逻辑持续兑现；叠加加纳Wassa矿“双万计划”持续推进，现已开始建设年采选量330万吨扩产项目；国内吉隆矿18万吨 /年采选扩建与溪灯坪矿一期14万吨/年采选项目推进建设，整体看公司矿产金增产规划清晰，风险因素出清后公司黄金业务“量价齐升”弹性可期。 美联储边际持续紧缩已行至尾声；黄金迎来确定性配置期。美联储3月仍维持原有节奏加息25BP，同时长短端国债利率倒挂不断扩大限定了短期实际 利率上限，联储未来加息空间已见顶；叠加美银行业板块震动暴露出流动性风险，持续提示联储高息环境的不可持续性，货币紧缩周期或已行至尾声。市场累积宽松预期，金价在2023年仍有较大上行空间，利好黄金矿企公司。 盈利预测：考虑公司黄金增产明晰以及降本增效持续推进，成本扰动逐步消退，叠加货币政策宽松预期下金价上行逻辑凸显；预计公司2023-2025年营收分别为74.77/82.15/89.29亿元，归母净利润分别为10.39/13.98/15.26 亿元，对应PE水平分别为28.8/21.4/19.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、项目建设不及预期风险、货币政策紧缩风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,783 6,267 7,477 8,215 8,929 增长率yoy（%） -17.0 65.7 20.9 16.8 11.5 归母净利润（百万元） 583 451 1,039 1,398 1,526 增长率yoy（%） -25.7 -22.6 130.3 34.6 9.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.35 0.27 0.62 0.84 0.92 净资产收益率（%） 12.3 6.7 12.4 15.8 15.1 P/E（倍） 51.4 66.4 28.8 21.4 19.6 P/B（倍） 6.5 5.8 4.8 3.9 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月3日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 买入（维持） 股票信息 行业贵金属 前次评级买入 4月3日收盘价(元)18.00 总市值(百万元)29,950.40 总股本(百万股)1,663.91 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)37.07 股价走势 赤峰黄金沪深300 32% 16% 0% -16% -32% 2022-042022-082022-112023-03 作者 分析师�琪 执业证书编号：S0680521030003邮箱：wangqi3538@gszq.com 研究助理马越 执业证书编号：S0680121100007邮箱：mayue@gszq.com 相关研究 1、《赤峰黄金（600988.SH）：二期员工持股绑定核心团队，彰显公司未来信心》2023-02-14 2、《赤峰黄金（600988.SH）：税费增加叠加短期成本波动拖累三季度业绩表现，长期降本增产路线仍明晰》2022-11-02 3、《赤峰黄金（600988.SH）：二次创业，打造面向全球的成长型黄金矿企》2022-10-21 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产3758 4109 4100 5281 5796 营业收入 3783 6267 7477 8215 8929 现金1825 1285 2007 2213 3333 营业成本 2524 4472 4342 4501 4824 应收票据及应收账款25 369 101 415 146 营业税金及附加 158 284 355 407 460 其他应收款383 53 467 105 517 营业费用 1 1 2 2 2 预付账款50 100 79 117 96 管理费用 235 502 636 679 749 存货1412 2165 1308 2292 1566 研发费用 25 28 85 74 91 其他流动资产63 138 138 138 138 财务费用 -87 137 213 209 161 非流动资产4295 13435 14228 14290 14385 资产减值损失 -192 -42 290 0 0 长期投资2 358 713 1067 1421 其他收益 2 4 0 0 0 固定资产2439 5185 5696 5640 5514 公允价值变动收益 -2 -12 -6 -10 -7 无形资产1181 6733 6706 6537 6461 投资净收益 14 62 39 52 42 其他非流动资产674 1159 1114 1046 988 资产处置收益 0 -2 0 0 0 资产总计8054 17544 18328 19571 20180 营业利润 747 852 1587 2386 2677 流动负债1342 3280 3286 3270 2418 营业外收入 42 8 13 16 20 短期借款0 488 1487 488 488 营业外支出 18 38 35 25 29 应付票据及应付账款440 851 403 897 496 利润总额 771 822 1565 2377 2668 其他流动负债901 1940 1396 1884 1433 所得税 157 328 516 784 881 非流动负债1711 6856 6585 6252 5926 净利润 614 494 1049 1592 1788 长期借款0 1514 1243 909 583 少数股东损益 31 43 10 194 261 其他非流动负债1711 5342 5342 5342 5342 归属母公司净利润 583 451 1039 1398 1526 负债合计3053 10136 9871 9521 8343 EBITDA 1493 2260 3530 4632 5214 少数股东权益381 2221 2230 2424 2686 EPS（元） 0.35 0.27 0.62 0.84 0.92 股本1664 1664 1664 1664 1664 资本公积627 627 627 627 627 主要财务比率 留存收益2760 3211 4260 5852 7640 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益4620 5188 6227 7625 9151 成长能力 负债和股东权益8054 17544 18328 19571 20180 营业收入(%) -17.0 65.7 20.9 16.8 11.5 营业利润(%) -26.5 14.1 86.2 50.4 12.2 归属于母公司净利润(%) -25.7 -22.6 130.3 34.6 9.1 获利能力毛利率(%) 33.3 28.6 41.9 45.2 46.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.4 7.2 13.9 17.0 17.1 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 12.3 6.7 12.4 15.8 15.1 经营活动现金流755 1090 2950 3992 4241 ROIC(%) 11.6 6.5 10.7 15.8 15.5 净利润614 494 1049 1592 1788 偿债能力 折旧摊销777 1347 1909 2223 2575 资产负债率(%) 37.9 57.8 53.9 48.7 41.3 财务费用-87 137 213 209 161 净负债比率(%) -30.7 27.1 22.9 3.9 -8.9 投资损失-14 -62 -39 -52 -42 流动比率 2.8 1.3 1.2 1.6 2.4 营运资金变动-875 -181 -187 9 -248 速动比率 1.7 0.5 0.8 0.9 1.7 其他经营现金流341 -645 6 10 7 营运能力 投资活动现金流-278 -3984 -2669 -2244 -2635 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资本支出1342 1918 438 -292 -260 应收账款周转率 227.2 31.8 31.8 31.8 31.8 长期投资-15 -366 -355 -355 -354 应付账款周转率 7.3 6.9 6.9 6.9 6.9 其他投资现金流1050 -2432 -2585 -2891 -3249 每股指标（元） 筹资活动现金流56 2225 -559 -542 -487 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.27 0.62 0.84 0.92 短期借款-165 488 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.45 0.66 1.77 2.40 2.55 长期借款-26 1514 -271 -334 -326 每股净资产(最新摊薄) 2.78 3.12 3.74 4.58 5.50 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加0 0 0 0 0 P/E 51.4 66.4 28.8 21.4 19.6 其他筹资现金流247 223 -288 -209 -161 P/B 6.5 5.8 4.8 3.9 3.3 现金净增加额531 -655 -277 1206 1119 EV/EBITDA 19.3 15.1 9.7 7.1 6.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月3日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持