核心净利润维持增长，品质龙头再出发

事件:3月27日，公司发布2022年业绩公告。 汇兑损失及减值计提致业绩下滑，已售未结充足保障未来收入。2022年公司实现营业收入1271.5亿元，同比增长26.8%。全年实现归母净利润27.6亿元，同比降低38.3%，利润承压主要是（1）随市场趋势，低毛利率项目进入结转周期，2022年开发毛利率下降1.2pct至16.3%；（2）汇兑损失13.7亿元；（3）市场下行环境下计提非金融资产减值15.02亿元。我们认为归母净利润应加回汇兑损失（汇兑为报表损伤非真实现金损伤），测算下核心净利润为41.3亿元，同比增长1.0%；公司口径核心净利润（剔除汇兑损益、资产减值等）为64.1亿元，同比增长11.3%。 截至期末，公司累计权益已售未结转金额达1846亿元，其中2023年确认1097亿元，将有效保障2023年收入；减值计提减轻历史包袱，业绩有望企稳增长。 2022年全口径销售3003亿（含代建），排名继续提升。公司2022年实现总合同销售金额（含代建）3003亿元，同比下降14.4%。其中，实现自投销售金额2128亿元，同比下降20.2%，排名克而瑞TOP100房企第8位，自投销售权益比57.5%。 全年实现代建金额875亿元，同比增长3.8%。公司在市场下行的2022年销售虽同比下滑，但仍显著优于行业平均水平，且排名继续提升，主要得益于产品力领先、且推盘集中于核心城市。公司一二线城市销售额占比已提升至85%，去化率达63%，其中在杭州、宁波、西安等城市销售排名前5。整体销售回款率达102%，回款表现极佳。 持续补充优质土储，新增土储一二线占比高达92%。公司2022年共新增27个项目，权益拿地金额为408.2亿元，权益金额投销比为28.0%。全年新增货值1037亿元，排名行业第8位。结构看，公司聚集高能级城市投资，一二线城市新增货值占比92%，杭州、北京、上海三城新增货值占比高达82%。全年新拓项目金额权益比同比提升9.4pct至68.4%。公司土储结构合理优化，土储总货值8295亿元中，一二线合计占比达78%，长三角占比达53%。2023年，公司全口径可售货值3601亿元，自投货值2476亿元，其中一二线城市占比80%，有效保障全年销售。 融资渠道保持畅通，成本进一步降低。公司2022年综合融资成本同比降至4.4%，一年内到期债务比重降至19.2%，到期结构合理。尽管公司的债券在2022年下半年经历了债券市场价格的波动，但目前信用债融资渠道已完全恢复。公司2022年发行境内债券200亿元，平均利息成本仅3.43%，同比下降0.12pct；境外融资9.5亿美元，包含首笔4亿美元的绿色债券。公司全年归还5亿美元永续债，截至期末永续债仅剩境内15亿元，计划2023年清零。公司三道红线维持黄档，剔预资产负债率为71.2%，净负债率62.6%，现金短债比2.62。 投资建议：考虑到公司（1）大股东稳定，流动性无忧；（2）积极于核心城市拿地，可售货值主要集中于一二线城市，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。我们预测公司2023/2024/2025年的收入为1523.4/1664.7/1822.5亿元 ， 归母净利润为44.6/51.8/60.0亿元，EPS为1.76/2.05/2.37元/股，对应的PE为5.0/4.3/3.7倍。 风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：绿城中国主营业务收入及同比 图表2：绿城中国毛利率与归母净利率 图表3：绿城中国测算核心净利润（归母净利润加回汇兑损益）及同比 图表4：绿城中国公司口径核心净利润（加回汇兑损益、减值等）及同比 图表5：绿城中国自投、代建销售金额及全口径销售金额同比 图表6：绿城中国拿地金额及金额口径投销比 图表7：绿城中国总土储建面及同比 图表8：绿城中国一二线城市土储占比 图表9：绿城中国长短期有息负债规模及同比 图表10：绿城中国剔除预收账款的资产负债率 图表11：绿城中国净负债率 图表12：绿城中国现金短债比