国内叉车领军企业，电动化+国际化加速发展

2022年收入同比增长1.66%，归母净利润同比增长42.62%。公司2022年实现营收156.73亿元，同比增长1.66%；归母净利润9.04亿元，同比增长42.62%，业绩增长主要系：1）国际化业务快速发展；2）行业电动化趋势带动电动车销量增加。2022年毛利率/净利率为16.99%/6.54%，同比变动+0.89/+1.45个pct，盈利能力较为稳定。2022年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.52%/2.72%/3.93%/-0.27%，同比变动+0.15/+0.14/-0.69/-0.23个pct，公司期间费用控制良好。2022年公司经营性现金流净额7.70亿元，同比增长18.98%，主要系生产规模扩大所致。 电动化趋势日益显著，海外收入不断提升。从销量看，2022年公司实现销量26.08万台，同比下降5.08%，主要系国内经济下行、行业需求下滑所致，公司国内/国外销量分别为18.30/7.78万台，同比-13.25%/+21.91%；从产品结构看，公司电动车销量占比由2021年46.08%提升至2022年50.96%，电动化趋势日益显著。分区域看，国内/国外市场营收分别为109.15/46.32亿元，同比变动-11.33%/+56.64%，公司国外营业收入增长主要系公司持续加强海外市场拓展力度，产销规模持续扩大所致。 国内产业链规模化明显，国际化业务快速发展。公司以安徽合肥为总部中心，以宝鸡、衡阳、盘锦、宁波湖州等地区为西部、南部、北部和东部整机生产基地，以合肥铸锻厂、六安铸造、蚌埠液力、安庆车桥等核心零部件体系为支撑，发挥规模化、智能化、柔性化的整机及零部件产业链协同优势，为公司持续健康发展奠定了坚实的基础。同时，公司国际化业务快速发展，海外布局持续完善，分别投资设立合力中东中心、欧亚中心，进一步提升海外营销服务能力，全年完成出口7.78万台，实现同比增长21.91%，再次刷新整机出口新纪录。此外，公司持续推进科技创新，进一步提升锂电、氢燃料、大吨位混合动力等新能源产品和国四标准绿色内燃产品研发力度，产品结构持续优化。 风险提示：制造业复苏不及预期；行业竞争加剧；出口不及预期。 投资建议：公司系国内叉车行业领军企业，在国内经济持续复苏，电动化趋势日益明显，以及锂电化带动公司国际化业务快速发展的背景下，叉车行业有望持续复苏，公司业绩有望稳步增长。我们预计公司2023-25年归母净利润为11.76/14.40/17.39亿元，对应PE11/9/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：安徽合力2022年营收同比+1.66% 图2：安徽合力2022年归母净利润同比+42.62% 图3：安徽合力盈利能力有所回升 图4：安徽合力期间费用管控良好 图5：安徽合力研发费用维持高位 图6：安徽合力ROE上升 国内叉车龙头企业，电动化+国际化战略布局逐步完善 公司始创于1958年，拥有60余年的发展历程，作为国内叉车行业领军企业，自2016年起持续保持世界叉车制造商七强的国际地位。 1）1958-1968年为公司起步阶段：1960年底工厂生产已初具规模，产量小，周期长，产品更新迭代较慢，但为公司接下来的发展奠定了基础； 2）1969-1978年为公司困难时期：管理层受文革影响严重，但公司上下一心攻坚克难，叉车种类与数量明显增多； 3）1979-1988年为公司成长时期：公司以叉车产品为发展主业，引进了国际先进叉车制造技术，并于1988年正式成立“合肥叉车总厂”； 4）1989-1998年为公司快速发展期：通过建立现代化企业制度，着手布局覆盖全国的整机及零部件制造基地，公司持续巩固并提升合力行业龙头地位，1996年在上海证券交易所挂牌上市； 5）1999-2008年为公司扩张期：公司持续加大对传统产业设施的改造升级，兴建了合力工业园，创立了叉车“4S店”销售模式，同时扩大出口规模，跻身世界工业车辆十强。 6）2009-至今为公司稳定发展期：经济指标连创新高，不断深化海内外站点建设与布局，系统引进并全面推进了精益生产，实施了卓越绩效管理模式，开启了第五次管理革命，逐步创建了HOS运营体系，已经成为了我国民族叉车行业的代表。 图7：安徽合力发展历程 公司主要从事工业车辆及关键零部件的研发、制造与销售，车辆租赁、配件服务、维保服务、再制造等后市场业务，以及智慧物流、工业互联网业务。公司产品系列拥有37个吨位级、512类产品、2000多种型号，产品覆盖了0.2-46吨内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司通过遍布海内外的营销服务体系及智能网联终端，可为不同行业、不同生态、不同场景用户提供综合性物料搬运解决方案。 表1：安徽合力产品介绍 海外销量持续提升，收入结构较为稳定。2022年公司实现销量26.08万台，同比下降5.08%，其中国内市场18.30万台，同比下降13.25%；实现出口7.78万台，同比增长21.91%，公司海外经营规模不断扩张。从车型结构来看，电动平衡重乘驾式叉车（Ⅰ类车）实现销量2.78万台，同比增长22.18%；电动乘驾式仓储叉车（Ⅱ类车）实现销量0.24万台，同比增长18.03%；电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）实现销量10.27万台，同比增长0.89%；内燃平衡重式叉车（Ⅳ+Ⅴ类车）实现销量12.79万台，同比下降13.69%，主要收入来源为Ⅲ类车与Ⅳ+Ⅴ类车，Ⅰ类与Ⅱ类车占比有所增长，收入结构较为稳定。 图8：安徽合力国内外销量占比 图9：安徽合力各类产品销量结构 公司实际控制人为安徽省国资委，截至2022年10月14日，安徽叉车集团持有公司28844.85万股股票，约占公司总股本的38.97%，安徽省国资委持有叉车集团90%股权，为公司的实际控制人。国资背景有利于保证公司稳定的股权结构，在竞争上存在一定的优势，有助于推动公司长远发展。 图10：安徽合力股权结构图 电动车销量占比不断提升 ， 电动化趋势日益显著 。2018年我国工业车辆行业销量为59.72万台，至2022年已达104.80万台，期间年复合增长率达15.10%。 从产品结构上来看 ， 在“3060”双碳目标背景下 ，2018-2022年我国工业车辆行业总销量中，电动车销量占比由47.07%增长至64.39%。 作为行业领军企业 ， 公司总销量至2022年已达26.08万台 ，2018-2022年期间年复合增长率达18.30%。从产品结构上来看，公司电动新能源车量占比由2018年的30.14%增长至2022年的50.96%。 随着国内新兴产业的快速发展 ， 国家物流效率的持续提升 ， 龙头企业全球竞争力的持续增强，以及人力用工成本的不断上涨，未来我国工业车辆行业市场规模仍有着较大的持续发展空间；同时电动新能源、智能化、网联化等新趋势也将持续带动工业车辆产品的结构变化和更新换代需求 。 图11：2018-2022年我国电动车销量（万台） 图12：2018-2022年公司电动车销量（万台） 国内产业链规模化明显，海外市场布局持续完善。安徽合力以合肥合力工业园为总部，以宝鸡合力、衡阳合力、盘锦合力、宁波力达、湖州加力、安徽好运机械为四大整机制造基地；以合肥铸锻厂、合力铸造（六安）公司等子公司为部件产业支撑；以永恒力合力设备租赁公司等子公司为后市场服务业；以合力上海科技公司、智能制造产业基金等为前沿技术研究中心和产业孵化平台；形成了整机、关键零部件、后市场、战略性新产业四大业务板块格局，产业链环环相扣，公司规模化效应明显。同时，安徽合力相继成立北美合力、欧洲合理、东南亚合力与中东合力等海外子公司，持续扩张海外市场业务，完善海外市场布局，2016年起安徽合力已位于全球叉车制造商排行榜第7位。 图13：安徽合力国内生产基地布局 图14：安徽合力海外市场布局 国际化业务快速发展。公司国外市场规模不断扩大，2022年国外主营业务收入为46.32亿元，同比增长56.65%，国外收入占比提升至29.56%，相比2021年提升了10.38%。在国际市场方面，公司努力克服不利因素影响，积极创新业务发展模式，实现“合力号”合肥港首航发运，进一步畅通国际物流通道；同时，公司持续完善海外市场布局，分别投资设立合力中东中心、欧亚中心，进一步提升海外营销服务能力，全年完成出口7.78万台，实现同比增长21.91%，再次刷新整机出口新纪录。 图15：安徽合力国外主营业务收入（亿元）趋势图 图16：安徽合力国外收入占比变动 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 叉车及配件：公司是国内叉车龙头企业，2020-2022年公司叉车及配件收入分别为126.70/152.67/155.47亿元，同比增长25.74%/20.50%/1.84%，2022年因为疫情等因素，公司叉车收入增速有所下滑。考虑到叉车行业与整体宏观经济相关性较高，随着疫情的放开以及经济的复苏，预期叉车销量讲有所反弹，公司作为行业龙头，有望充分受益。考虑我国工业车辆2018-2022销量复合增速约为15%，同时行业电动化趋势日益明显，锂电叉车的均价比油车高，并且公司出口业务持续增长，预期公司2023-2025年公司叉车业务收入183.46/214.65/246.85亿元，同比增长18%/17%/15%；毛利率方面，考虑公司海外业务呈现快速增长，公司规模持续扩大，预期2023-2025公司叉车业务毛利率分别为18.00%/18.50%/19.00%。 综上所述，预计公司2023-2025年营收184.91/216.24/248.59亿元，同比增长18.0%/16.9%/15.0%，毛利率分别为18.27%/18.75%/19.24%。 表2：安徽合力业绩拆分 未来3年业绩预测 根据以上假设 ， 我们预计2023-2025年归属母公司净利润分别为11.76/14.40/17.39亿元，同比增长30.8%/22.5%/20.8%。 表3：未来三年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 Beta值：选取杭叉集团、诺力股份、浙江鼎力作为可比公司，通过Wind估值算出无杠杆Beta为0.92； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.68%; 未来10年估值假设条件见下表： 表4：绝对估值法资本成本假设 表5：FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为9.4%-10.2%，永续增长率的变化范围为1.1%-0.9%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为19.23-23.76元。 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 公司是叉车行业龙头，选取杭叉集团、浙江鼎力、诺力股份作为可比公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，我们预计2023-2025年归母净利润 11.76/14.40/17.39亿元，同比增长30.8%/22.5%/20.8%，给予安徽合力一年期合理估值19.08-23.85元（对应2023年PE值12-15X）。 表7：可比公司相对估值（截至2023年3月31日） 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们预计2023-2025年归母净利润11.76/14.40/17.39亿元，对应EPS为1.59/1.94/2.35元，一年期合理估值为19.08-23.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法 ， 多角度综合得出公司的合理估值在19.20-23.98元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比