系列报告之基础篇——新乳业的前世今生

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2023年04月04日 系列报告之基础篇——新乳业的前世今生 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 15.90 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002946 17.98/9.87 137.79 134.41 845.35 新乳业 沪深300 43% 31% 19% 7% -5% -17% 2022/032022/062022/092022/122023/03 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 联系人：王厚 邮箱：wanghou@hx168.com.cn SACNO： 评级及分析师信息 新乳业(002946) 主要观点: 在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。 ►并购扩张后内生提质增效 相对股价% 1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021年CAGR6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收2017-2021年CAGR181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。 ►多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰 1）低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。 2）坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。 盈利预测 根据公司战略调整盈利预测，22年营业总收入由79.1亿元上调至100.7亿元，新增23-24年营业总收入118.2/139.2亿元；22年归母净利润由3.6亿元上调至3.7亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0亿元；22年EPS由0.42元上调至0.43元，新增23-24年EPS0.57/0.81元，2023年4月4日收盘价 15.90元对应P/E分别为37/30/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,749 8,967 10,066 11,824 13,916 YoY（%）18.9% 32.9% 12.3% 17.5% 17.7% 归母净利润(百万元)271 312 372 493 704 YoY（%）11.2% 15.2% 19.1% 32.6% 42.7% 毛利率（%）24.5% 24.6% 24.2% 24.8% 26.7% 每股收益（元）0.32 0.36 0.43 0.57 0.81 ROE10.2% 11.8% 12.7% 14.4% 17.0% 市盈率49.69 44.17 37.03 27.94 19.58 资料来源：Wind，华西证券研究所 正文目录 写在前面5 1.新乳业：构建非对称性竞争优势，突围乳业大本营6 2.并购扩张后内生提质增效8 2.1.新乳业并购梳理与成果复盘8 2.2.成功案例：盘活资产，提质增效12 2.3.新乳业并购整合方法论总结15 2.4.子公司盈利预测15 3.多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰17 3.1.矢志不渝“鲜战略”17 3.2.低温奶：有空间但难做的生意18 3.3.突破点一：建立销售渠道壁垒20 3.4.突破点二：产品创新、高端化、品牌化21 3.5.突破点三：提升综合运营效率23 3.6.分产品盈利预测25 4.风险提示26 图表目录 图1公司历史沿革6 图2公司股权结构图7 图3首轮并购后子公司利润下滑（单位：百万元）8 图4首轮并购子公司分布8 图5二轮并购后子公司利润提升（单位：百万）9 图6二轮并购扩张路径9 图7现代牧业牧场分布9 图8澳亚牧业牧场分布9 图9一只酸奶牛门店布局10 图10寰美乳业并购前后财务状况（单位：百万）10 图11新乳业西南地区营收情况（单位：百万）10 图12新乳业与皇氏集团西南地区毛利率对比10 图13新乳业华东地区营收情况（单位：百万）11 图14新乳业（华东）与光明（上海）毛利率对比11 图15新乳业华北地区营收情况（单位：百万）11 图16新乳业（华北）与三元（北京）毛利率对比11 图17新乳业西北地区营收情况（单位：百万）12 图18新乳业各地区营收占比变化12 图19湖南南山线上销售情况（单位：万元）13 图20新希望导入湖南南山“明星单品”13 图21湖南南山经营情况（单位：百万）13 图22夏进乳业线上电商销售情况（单位：万元）14 图23新希望帮助夏进升级核心大单品14 图24新中产阶级为唯品目标人群15 图25唯品乳业线上销售情况（单位：万元）15 图26新乳业低温、常温收入及同比增速（百万元）17 图27新乳业低温、常温毛利率对比17 图281H18新乳业常低温业务数据对比（元/吨）18 图291H22新乳业销售费用明细占收入比与伊利对比18 图30新乳业低温鲜奶、低温酸奶等收入及同比增速18 图31低温鲜奶行业市场规模及增速（单位：亿元）19 图32低温鲜奶行业市场格局19 图33低温酸奶同比增速与行业总体对比19 图34各低温酸奶的价格对比19 图35区域乳企机遇与挑战并存20 图36低温鲜奶行业渠道结构21 图37阳光乳业的毛利率、净利率21 图38爱克林酸奶推出后，酸奶业务大幅提升21 图39新乳业低温酸奶产品持续创新升级21 图3824小时与唯品聚焦高端化、品牌化22 图41公司低温鲜奶吨价（元/吨）与毛利率不断提升23 图42原料价格上行情况下公司营业成本结构稳定24 图43规模效应下，销售/管理/运输费用率持续下降24 图44关联方、第三方运价对比25 图45新乳业自有牧场分布图25 表1公司股权激励分配情况6 表2公司股权激励业绩考核目标7 表3重要子公司盈利预测16 表4新乳业采取多项技术实现产品创新升级22 表5分产品盈利预测25 表6可比公司估值比较26 写在前面 乳业江湖几十载，前有常温席卷全国，后有低温割据厮杀，全国性企业低温大旗不断攻坚插上，净土几何？哪些企业能真正的突围，或许才是乳业当下研究除龙头外最大的意义。 而未来从乳业行业发展来看，真正还存在量价齐升并处于中前期阶段的赛道也将是最重要的，决定了行业内公司是否具备内生的发展引擎。常温渗透率较高后，更多发展空间将在产品升极即价格方面预计更多；奶粉在出生人口下降背景下，实质未来成人奶粉的量价齐升空间更大，但还处于转型的最早期；普通低温酸奶深陷低价格带竞争泥潭，量价齐跌，未来更需要突破价格带和培育来解决；而低温鲜奶、奶酪和低温高端酸奶或是乳业未来的动力。既存在行业增长β支撑，也存在更多跑马圈地带来销量快速提升机会。对乳业龙头来讲，或都是其想要或正在布局的方向，但基数占比仍较低，而对其余乳企来讲，得此三大成长赛道之一，则得更快速成长的天下。 奶酪已被龙头摘得头筹，实质留给其余乳企的机会，也就只剩低温鲜奶和高端酸奶。低温鲜奶方面龙头已进军，但仍留下大量大众价格带和下沉机会给区域乳企；高端酸奶方面，区域型乳企龙头的转型或许比完全的初生牛犊更容易活下来，且活得好。因此在未来这两个赛道尚未被龙头大举进攻前，区域乳企应分秒必争，把握机会。 而新乳业，恰恰是占据此两大赛道并且具备较强优势的公司。相较其余区域乳企，在奶源、冷链、研发、市场基础、区域联动、总部管理机制等方面，笔者判断均在行业前列。 不过新乳业以第一阶段并购发展至今，笔者此前一直认为可能存在一些问题，期待公司能够有所变化。第一，从2022年公司公告来看，公司发展战略仍将并购和内生同等为重。从笔者观察来看，当前行业内好的并购机会较少且具备不确定性，对于一直以并购为主的新乳业来讲，发展如果依然以并购为主，可能会降低此两大赛道发展的精力并造成收益可能低于机会成本；第二，收购的公司亟需继续加强整合和提高内生盈利质量，才能真正形成乳业的“华润啤酒”收购后发展模式，确立铜墙铁壁的区域市场壁垒，在龙头真正发力前建立更强大的竞争力护城河。第三，公司的鲜立方战略，非常好的定位在了“鲜”的竞争力打造上。但比较同为“鲜”定位的奶粉行业飞鹤来讲，新乳业在品牌露出和宣传方面或仍需加强心智影响力。 如果新乳业真正开启变化，我们认为这可能是乳业上市公司中，尤其是低温中很少的能做到全国化并借助东风和自身能力实现α增长的公司，也能够很好的匹配公司提出的“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的发展目标。 基于此，我们将开启对新乳业的研究，从第一篇基础篇开始，先行介绍新乳业；第二篇开始，将详解低温鲜奶行业和高端酸奶的竞争格局；第三篇将详解公司发展空间和确定性。让我们拭目以待公司未来进军全球乳业前列的每一步！ 1.新乳业：构建非对称性竞争优势，突围乳业大本营 图1公司历史沿革 2001年，新希望开始进入乳品行业。新乳业成立于2006年，前身是新希望集团旗下的板块之一，专营乳业。2010年，新乳业组建全新经营队伍，形成高效管理团队，并制定、实施“鲜战略”。多轮并购整合下，逐步完成了“中拓”、“东进”、“北上”、“南下”和“西北大开发”的蓝图。在常温奶已成红海，几无空间的格局下，构建非对称性竞争优势，成为乳业大本营中的低温黑马。 资料来源：Wind，公司官网，华西证券研究所 区域型乳企成长迅猛，战略规划见雄心。众所周知，受常温奶业务为主的伊利、蒙牛两大全国性品牌的强势挤压之下，区域性乳企发展不易。作为新晋区域乳企的新乳业高瞻远瞩，2010年开始参与低温奶竞争。多年深耕下成长为低温奶市场的领先者。根据公司2021年报显示，公司低温鲜奶份额连续12个月保持增长，市场占有率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企。 2021年5月新乳业公开发布《2021-2025年战略规划》。通过“鲜立方战略”和未来五年的努力，推进新鲜战略的高质量发展，聚焦主业的同时在多个细分市场谋划突破，形成全国性布局的“鲜钝角战略”，叩响头部阵营和全球乳业前列的大门，力争成为中国乳业鲜价值的代言人，为消费者带来更多鲜活营养，为中国乳业提升产业和品牌竞争力贡献力量，共赢发展。 股权激励调动员工主观能动性，实现公司与股东共赢。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引、留住人才的同时充分调动核心管理人员、骨干人员以及有重要影响的其他员工主观能动性，与公司共发展，2020年12月公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予1378万股限制性股票（股本占比1.61%）。同时“三年倍增”战略目标与管理团队的股权激励挂钩，即三年内营业收入和净利润均实现翻一番，实现公司与股东共赢。以新乳业2020年67.49亿元营收计算，2023年新乳业将迈入百亿营收阵营。 表1公司股权激励分配情况 序号