系列报告之基础篇——新乳业的前世今生

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 系列报告之基础篇——新乳业的前世今生 [Table_Title2] 新乳业(002946) [Table_Summary] 主要观点: 在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。 ► 并购扩张后内生提质增效 1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021年CAGR 6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收2017-2021年CAGR 181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。 ► 多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰 1） 低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。 2） 坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。 盈利预测 根据公司战略调整盈利预测，22年营业总收入由79.1亿元上调至100.7亿元，新增23-24年营业总收入118.2/139.2亿元；22年归母净利润由3.6亿元上调至3.7亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0亿元；22年EPS由0.42元上调至0.43元，新增23-24年EPS 0.57/0.81元，2023年4月4日收盘价15.90元对应P/E分别为37/30/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 15.90 [Table_Basedata] 股票代码： 002946 52 周最高价/最低价： 17.98/9.87 总市值(亿) 137.79 自由流通市值(亿) 134.41 自由流通股数(百万) 845.35 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 联系电话： 联系人：王厚 邮箱：wanghou@hx168.com.cn SAC NO： [Table_Report] -17%-5%7%19%31%43%2022/032022/062022/092022/122023/03相对股价%新乳业沪深300[Table_Date] 2023年04月04日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,749 8,967 10,066 11,824 13,916 YoY（%） 18.9% 32.9% 12.3% 17.5% 17.7% 归母净利润(百万元) 271 312 372 493 704 YoY（%） 11.2% 15.2% 19.1% 32.6% 42.7% 毛利率（%） 24.5% 24.6% 24.2% 24.8% 26.7% 每股收益（元） 0.32 0.36 0.43 0.57 0.81 ROE 10.2% 11.8% 12.7% 14.4% 17.0% 市盈率 49.69 44.17 37.03 27.94 19.58 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 写在前面 ....................................................................................... 5 1. 新乳业：构建非对称性竞争优势，突围乳业大本营 .................................................. 6 2. 并购扩张后内生提质增效 ....................................................................... 8 2.1. 新乳业并购梳理与成果复盘...............................................................................................................................................................8 2.2. 成功案例：盘活资产，提质增效................................................................................................................................................... 12 2.3. 新乳业并购整合方法论总结............................................................................................................................................................ 15 2.4. 子公司盈利预测.................................................................................................................................................................................. 15 3. 多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰 ...................................................................................................... 17 3.1. 矢志不渝“鲜战略” ........................................................................ 17 3.2. 低温奶：有空间但难做的生意 ................................................................ 18 3.3. 突破点一：建立销售渠道壁垒 ................................................................ 20 3.4. 突破点二：产品创新、高端化、品牌化 ..................................................................................................................................... 21 3.5. 突破点三：提升综合运营效率 ................................................................ 23 3.6. 分产品盈利预测 ........................................................................... 25 4. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 26 图表目录 图1公司历史沿革..........................................................................................................................................................................................6 图2公司股权结构图 .....................................................................................................................................................................................7 图3 首轮并购后子公司利润下滑（单位：百万元） ..........................................................................................................................8 图4 首轮并购子公司分布 ...........................................................................................................................................................................8 图5 二轮并购后子公司利润提升（单位：百万） ...............................................................................................................................9 图6 二轮并购扩张路径....................................................................