减促销抬毛利效果显著，应收款周期延长系疫情结构性影响长期修复可期

事件：公司发布2022年报，2022年实现营收150.81亿元/yoy+46.7%； 实现经调整净利润14.55亿元/yoy+33.5%；经调整净利率9.6%，同比-1.0pct，整体符合预期。 1）收入端： ①分水果种类来看，2022年核心水果/其他水果分别实现营收67.62亿元/83.19亿元，同比+14.4%/+90.4%。具体来看，前三大核心品类榴莲、火龙果、葡萄分别实现营收39.65亿元/8.25亿元/7.12亿元，同比+13.9%/-2.4%/+42.2%，2022年核心水果产品占比44.8%/同比-12.7pcts，主要系疫情下国际物流及清关时效延长，阶段性影响水果周转销售。其他水果营收高增长主要得益于1)销售网络拓展，22年全国设立23家销售分公司，同比新增4家，覆盖超过300个城市，“端到端”模式助力稳供增销，2)高品牌认可度促进持续交叉销售更多水果品类。 ②分品牌来看，2022年品牌水果/非品牌水果分别实现营收107.54亿元/43.26亿元 ， 同比+42.8%/+57.5%， 品牌水果产品占比71.3%/yoy-2.0pcts。 2）毛利率： 2022年公司实现毛利润25.76亿元，毛利率17.1%/同比+1.4pcts，主要得益于1)逐步取消低价促销的营销活动，2)利用“端到端”的供应链确保疫情期间产品稳定供应从而获得更多溢价，3)榴莲等核心品类因疫情影响国外采购价降低，国内售价上涨，提升毛利空间。 3）费用端： 2022年期间费用率整体呈现下降趋势，改善效果明显。销售费用率1.3%/yoy-0.5pcts，主要系销售规模扩大带来规模效应，以及冷库装修费下降。管理费用率1.3%/yoy-0.3pcts，主要系销售规模扩大带来规模效应。财务费用率0.5%/yoy+0.2pcts。 4）利润端： 2022年实现经调整净利润14.55亿元/同比+33.5%，经调整净利率9.6%/同比-1.0pct，主要系贸易应收款项信用减值损失上升所致。 5）现金流： 2022年公司经营活动净现金流-18.23亿元/同比多流出85.8%，主要系 疫情加重产业链客户经营难度，部分客户对账及付款周期延长系结构性影 响，2022年公司贸易应收款项周转天数144.8天/同比+41.8天，短期承 压。 投资建议：近年来进口高端水果品愈发受欢迎&进口水果占比逐步提高， 公司上游锁定优质果品+稀缺性果园资源。策略上，以榴莲等高增速核心 单品为驱动，建立上下游服务&果品品质的口碑认证，随着单品市占率提 升，有望反哺毛利率&账期问题，形成议价空间。我们预计23-24年经调 整净利润为23.3亿元/40.8亿元，维持“买入”评级，重点推荐。 风险提示：极端天气状况、自然灾害；食品安全、质量风险；经营业绩不确定；公司经营风险；国际经营风险等。