23年期待新景区开业、旅行社业务复苏等多重亮点提振业绩

公司研究/公司快报 2023年4月3日 23年期待新景区开业、旅行社业务复苏等多重亮点提振业绩 增持-B(首次) 中青旅（600138.SH） 景区 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年财报，期内实现营收64.17亿元（-25.69%），归母业绩亏损3.34亿元（2021年同期盈利0.21亿元）、扣非归母业绩亏损4.18亿元 （2021年同期亏损1.15亿元），EPS-0.46元。其中Q4实现营收16.02亿元 （-33.36%）、归母业绩亏损1.63亿元（21Q4同期亏损0.16亿元）、扣非归 母业绩亏损2.34亿元（21Q4同期亏损1.1亿元），主要系疫情影响公司业务、 确认资产和信用减值损失1.23亿元。 市场数据：2023年4月3日 收盘价（元）： 15.61 年内最高/最低（元）： 16.88/9.52 流通A股/总股本（亿）： 7.24/7.24 流通A股市值（亿）： 112.99 总市值（亿）： 112.99 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益： -0.46 摊薄每股收益： -0.46 每股净资产(元)： 11.19 净资产收益率： -5.82  事件点评 景区受疫情影响全年经历1-3个月闭园。乌镇全年接待游客115.58万人次（-68.65%），实现营收6.29亿元（-64.22%）、净亏损2.64亿元，人均消费544元（+14.15%），客流和营收分别恢复至2019年同期12.59%、28.87%；其中东栅闭园3个月、接待游客16.13万人次（-87.25%）；西栅闭园2个月、接待游客99.45万人次（-58.94%）。期内乌镇持续拓展周边市场，截至年底景区度假、会议接待功能客房超3000间、较2019年底增长15%。 古北水镇经营情况好于乌镇。景区年内经历19天闭园，共接待游客 112.95万人次（-25.7%），实现营收6.88亿元（-10.44%）、净亏损0.87亿元，人均消费609.12元（+20.56%）提升明显，客流和营收分别恢复至2019年同期47.19%、72.42%。两大景区对比，古北水镇恢复情况好于乌镇，主要 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 系乌镇客流以长三角地区为主、年内易受疫情管控影响客流入园，古北水镇以北京及周边地区客流为主，本地客源相对稳定。 22年受疫情影响主营业务均有不同程度下滑拖累整体经营情况。整合营销业务实现营收10.47亿元（-39.56%），期内中青博联部分项目因疫情延期或取消；旅游产品业务营收4.42亿元（-12.4%）系旅行社跨省游业务尚未恢复、出境游业务基本停滞；酒店业务实现营收3.2亿元（-17.38%）；IT业务营收38.36亿元（-7.22%）。 公司期内毛利率16.02%（-2.48pct），净利率-7.35%（-7.84pct）。整体费用率23.93%（+4.59pct），其中销售费用6.58亿元（-19.85%）、管理费用率10.3%（+2.72pct）、研发费用率0.2%（+0.09pct）、财务费用率3.38%（+1.13pct）。投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 年内旅游市场持续回暖，公司各项业务有望陆续复苏。公司出境游产品已于2月陆续上线、成团；濮院景区于3月1日试营业，年内客流爬坡带动新开景区后续贡献业绩新增长点。预计公司2023-2025年EPS分别为 0.56\0.89\1.3元，对应公司4月3日收盘价15.61元，2023-2025年PE分别为28\17.6\12倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,635 6,417 11,648 16,571 20,515 YoY(%) 20.8 -25.7 81.5 42.3 23.8 净利润(百万元) 21 -334 404 642 942 YoY(%) -109.1 -1670.9 -221.2 58.9 46.7 毛利率(%) 18.5 16.0 23.9 24.0 25.5 EPS(摊薄/元) 0.03 -0.46 0.56 0.89 1.30 ROE(%) 0.5 -5.8 6.7 9.6 12.3 P/E(倍) 532.1 -33.9 28.0 17.6 12.0 P/B(倍) 1.8 1.9 1.8 1.6 1.4 净利率(%) 0.2 -5.2 3.5 3.9 4.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6317 6120 13271 13383 19553 营业收入 8635 6417 11648 16571 20515 现金 1391 1197 1343 1544 2328 营业成本 7038 5389 8859 12601 15292 应收票据及应收账款 2105 2165 5585 5441 8210 营业税金及附加 65 52 87 124 154 预付账款 305 239 749 657 1083 营业费用 821 658 932 1243 1641 存货 2151 2124 4904 5092 7039 管理费用 655 661 815 1160 1436 其他流动资产 366 395 690 650 894 研发费用 9 13 12 17 21 非流动资产 11132 11445 11755 12033 12141 财务费用 194 217 366 478 546 长期投资 2777 2762 2759 2756 2759 资产减值损失 -72 -123 -93 -133 -164 固定资产 4620 4535 4735 4933 5094 公允价值变动收益 8 -1 5 3 4 无形资产 1228 1194 1236 1296 1286 投资净收益 67 -6 16 17 23 其他非流动资产 2507 2954 3024 3048 3002 营业利润 76 -547 690 1101 1617 资产总计 17449 17565 25026 25416 31694 营业外收入 21 10 15 16 16 流动负债 7279 6525 13709 13508 18800 营业外支出 3 4 7 9 6 短期借款 3416 3710 7925 7925 11038 利润总额 93 -541 698 1109 1626 应付票据及应付账款 1371 1071 2944 2767 4163 所得税 51 -69 120 191 281 其他流动负债 2491 1744 2841 2817 3600 税后利润 42 -472 577 917 1346 非流动负债 1548 2937 2636 2317 1959 少数股东损益 21 -138 173 275 404 长期借款 618 1755 1454 1136 778 归属母公司净利润 21 -334 404 642 942 其他非流动负债 930 1182 1182 1182 1182 EBITDA 614 95 1374 1918 2523 负债合计 8826 9462 16345 15826 20760 少数股东权益 2275 2083 2256 2532 2935 主要财务比率 股本 724 724 724 724 724 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1755 1756 1756 1756 1756 成长能力 留存收益 3896 3563 4133 5047 6388 营业收入(%) 20.8 -25.7 81.5 42.3 23.8 归属母公司股东权益 6348 6020 6424 7059 7999 营业利润(%) 144.7 -821.9 226.2 59.6 46.8 负债和股东权益 17449 17565 25026 25416 31694 归属于母公司净利润(%) -109.1 -1670.9 221.2 58.9 46.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 18.5 16.0 23.9 24.0 25.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 0.2 -5.2 3.5 3.9 4.6 经营活动现金流 905 -312 -2833 1583 -999 ROE(%) 0.5 -5.8 6.7 9.6 12.3 净利润 42 -472 577 917 1346 ROIC(%) 1.1 -1.6 5.1 7.4 8.4 折旧摊销 314 331 309 330 348 偿债能力 财务费用 194 217 366 478 546 资产负债率(%) 50.6 53.9 65.3 62.3 65.5 投资损失 -67 6 -16 -17 -23 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 营运资金变动 268 -569 -4065 -123 -3212 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 其他经营现金流 153 175 -5 -3 -4 营运能力 投资活动现金流 -816 -607 -598 -588 -429 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.7 0.7 筹资活动现金流 -228 737 -638 -793 -902 应收账款周转率 4.0 3.0 3.0 3.0 3.0 应付账款周转率 5.1 4.4 4.4 4.4 4.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.03 -0.46 0.56 0.89 1.30 P/E 532.1 -33.9 28.0 17.6 12.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.25 -0.43 -3.91 2.19 -1.38 P/B 1.8 1.9 1.8 1.6 1.4 每股净资产(最新摊薄) 8.77 8.32 8.87 9.75 11.05 EV/EBITDA 29.6 202.1 16.8 11.9 10.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先