大额减值影响业绩，专注主业静待风来

事件：公司发布2022年度报告，报告期内公司实现营业收入519.98亿元，较上年下降3.43%；实现归母净利润13.46亿元，较上年下降52.21%，实现扣非归母净利润12.44亿元，较上年下降56.72%，业绩符合预期。 22年供需双弱，公司计提大额资产减值损失。2022年Q1锡价创历史新高，在高价刺激下，全球部分矿山开采意愿提升，再生锡回收经济性增强，全球锡供给整体增长。需求方面，疫情因素导致电子产品消费能力透支，电子耗锡需求较2021年有所减弱，此外美联储加息和地缘冲突影响，金属价格承压，全年锡价成下行趋势，以季度均价计算下跌44.89%，公司计提存货跌价准备9.87亿元。 锡、铟行业龙头地位稳固，全球影响力屈指可数。2022年公司在国内锡市场占有率为47.78%，全球锡市场占有率为22.54%，位列2022年十大精锡生产商中第一位。公司目前保有资源量为金属锡66.7万吨、铜66.7万吨、锌383.71万吨、铟5082吨，2022年金属锡/铜/银/铟产量为7.67万吨/12.58万吨/180吨/73吨，23年公司计划生产金属锡/铜/锌/铟7.9万吨/12.6万吨/12.46万吨/71吨，实现营收470亿元。 半导体周期或提前复苏，新能源贡献增量。锡的主要下游为电子用锡，从库存与新增订单观察均有复苏迹象，23年在AI需求带动下有望提前复苏，光伏、新能源用锡持续景气。供给端缅甸锡矿库存供给不足，主要产锡国中国、印尼主矿山品位下滑，全球整体锡矿资本开支较少，我们测算未来精锡供需缺口将逐年扩大，2026年供需缺口或将达到4.79万吨。 投资建议：考虑到公司作为全球最大锡生产商，充分受益于锡价上涨，以及公司子公司云南锡业锡材有限公司不再并表，我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入544.30/553.35/571.79亿元，分别同比增长4.68%/1.66%/3.33%；归母净利润分别为 20.60/27.59/31.73亿元，分别同比增长53.02%/33.91%/15.04%，对应EPS分别为1.25/1.68/1.93元。 以2023年4月3日收盘价14.62元为基准，对应2023-2025E对应PE分别为11.68/8.72/7.58倍。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示： 锡价波动风险；下游需求不及风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。 盈利预测和财务指标 1锡价大幅波动，公司业绩韧性十足 2023年4月2日公司发布2022年度报告，报告期内公司实现营业收入519.98亿元，较上年下降3.43%；实现归母净利润13.46亿元，较上年下降52.21%，实现扣非归母净利润12.44亿元，较上年下降56.72%。2022Q4公司实现营收98.30亿元，同比下降7.52%，环比下降13.20%，实现归母净利润为0.01亿元，扣非后归母净利润为0.27亿元，较三季度扭亏为盈。 2022年锡价波动较大，在Q1创历史新高后总体呈下行趋势，以季度均价计算下跌44.89%，公司计提存货跌价准备9.87亿元。 图表1：公司年度营收和同比情况 图表2：公司季度营收和同比情况 图表3：公司年度归母净利润和同比情况 图表4：公司季度归母净利润和同比情况 盈利能力稳定，三费稳步降低。从历史盈利能力变化看，公司毛利、净利率整体跟随半导体行业周期变动，盈利能力整体高于行业平均，在2022年计提大额减值准备情况下仍可保持3.02%的净利率。三费占比整体成下降趋势，从2017年的5.45%下降至3.44%，体现公司降本增效成绩显著。 图表5：公司年度盈利能力情况 图表6：公司年度三费及占比情况（亿元） 锡相关产品毛利贡献最高。分业务来看，2022年公司贸易业务收入贡献占比39.50%，较去年下降19.5%，毛利贡献中锡锭、锡材、锡化工等锡制品是公司主要毛利来源，占比达49.41%，较2021年下降16.48个百分点。 图表7：公司年度分业务营收情况（亿元） 图表8：公司年度分业务毛利情况（亿元） 现金流量充沛，资产负债率改善。经营能力方面，公司2022年经营活动现金净流量为50.48亿元，较21年增长21.32亿元，公司现金流量充沛，资产负债率由从2020年高点61.53%下降至52.76%。 图表9：公司分季度经营活动现金净流量情况（亿元） 图表10：公司年度资产负债率情况 产量稳步增长，专注有色金属采选主业。2022年公司共生产金属锡/铜/银/铟产量为7.67万吨/12.58万吨/180吨/73吨，2023年公司计划生产金属锡/铜/锌/铟7.9万吨/12.6万吨/12.46万吨/71吨，实现营收470亿元。 根据公司公告，公司拟与云南锡业集团通过对全资子公司云南锡业锡材有限公司进行增资扩股，云南锡业锡材有限公司是全国最大的电子锡焊料加工基地，共有电子锡焊料、锡阳极、锡合金等4万吨精锡加工产能，增资后公司持股49%，子公司锡业锡材不再进行合并报表。公司将专注于有色金属加工冶炼业务，切实围绕资源拓展、现代矿山、原材料制造打造世界一流有色金属关键原料提供商，不断推动公司成为更高发展质量的国有控股上市公司。 图表11：2018-2022年公司产量变化（吨） 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表