国产精密电镀龙头，复合集流体打开第二成长曲线

1.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越 昆山东威成立于2001年，是一家集研发、生产、销售为一体的设备制造企业，持续专注于电镀及表面处理设备制造。2021年6月于科创板上市。公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括VCP、水平化铜、水平镀等设备），第二类是五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备），第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、真空溅射专用设备的研发与制造。公司深耕PCB电镀设备行业十几载，在行业里已经占据50%的国内市场份额。 2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二空间 PET复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料。复合铜膜是传统铜箔厚度的3/4，同样重量更轻。对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义。同时相比传统制箔流程工艺，污染排放更小。该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术。上游原料价格上升，复合铜箔降本效益明显。近年上游铜价持续上涨，电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。而复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低。PET镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的1/3左右，未来降本空间较为可观。 3.中游设备端率先受益放量，设备一体化下，公司有望深入设备端市场 复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端，在复合集流体替代传统集流体的过程中，工艺技术和生产设备为核心壁垒，PET镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。水电镀设备方面，东威科技在技术上占据先发优势，专利壁垒高，是目前国内唯一能量产复合铜膜电镀设备的公司。磁控溅射方面，东威作为后起之秀，响应下游客户需求，将前道磁控设备与公司生产的水电镀设备工艺密切衔接，打造一体化PET复合铜膜生产线，制定合理的镀膜工艺，预计下半年生产出设备，并逐步量产。经测算，依据储能电池与动力电池带来的铜箔需求，随着PET镀铜渗透率逐年提升，2022至2025年磁控溅射设备新增市场空间分别为13亿、24亿、28亿以及36亿元，电镀设备市场空间分别为13亿、22亿、21亿及24亿元。 4.盈利预测： 我们预测，东威科技2022/2023/2024年营业收入分别为10.18/23.42/30.15亿元，归母净利润为2.16/4.33/5.24亿元。受益新型锂电池行业放量，公司作为行业内为数不多覆盖前后设备端的生产厂商，我们认为公司估值仍有一定提升空间。公司在复合铜箔领域的新业务具有明确的长期替代趋势，结合市场空间测算，考虑到未来增量市场空间较大，公司未来可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：PET复合铜箔推广不及预期；真空磁控溅射双面镀铜设备推广不及预期；存货较大的风险；应收账款的坏账风险；假设条件未成立风险 财务数据和估值 1.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越 1.1.聚焦电镀设备十七年，延伸新能源领域，打开成长空间 公司于2005年成立，2021年上市。东威科技成立于2005年，持续专注于电镀及表面处理设备制造，2006年10月，第一条VCP垂直连续电镀设备诞生，历经三次搬迁仍然运行完好；2010年6月，第二代VCP垂直连续电镀线成功应用于FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺；2012年10月，公司产品VCP-A635系列成功应用于Foxconn&Gold Circuit PCB电镀铜工艺，共计12条；目前公司的VCP设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户涵盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时也是目前国内少数几家可以整机出口日本、韩国、欧洲和东南亚的PCB电镀设备制造厂商之一。 技术储备雄厚，研发能力卓越。公司在高端精密电镀领域已形成了良好的技术基础。公司通过研发积累已形成了垂直连续电镀技术、稳态传动及电流均匀传导系统技术、自动化清洁生产技术、功能槽体侧部密封及挡水技术、高纵横比板电镀技术、操作系统设计和集成技术等多项核心技术。上述核心技术在高端精密电镀领域的通用性较强，应用领域较广泛，是公司的重要技术储备。未来公司研发中心能够以已有的技术储备为基础，进行产品延伸。 表1：东威科技发展历程 公司股权架构稳定，创始人具有较大话语权。董事长刘建波先生是公司的控股股东和实际控制人，截止2022年三季报，刘建波控股东威科技32.34%，为公司实际控制人。昆山方方圆圆企业管理中心持有公司4.4%股权。李阳照、聂小建均为刘建波提名上任的高层管理人员，分别持股3.62%，2.72%。公司股权划分清晰有效，通过高管以及员工持股计划深度绑定利益，内部集体行动上易达成一致，有益于决策高效执行。 图1：公司主要股权结构（截止2022年三季报） 管理层行业经验丰富，技术背景深厚。目前东威科技管理层多人为技术人员背景，多位高层有深度参与专利设计经历，为公司的技术研磨，勇于创新奠定了基础。 表2：管理层成员行业经验丰富，技术背景深厚 1.2.主营产品市占率高，客户均系知名B端大企 产品聚焦电镀设备，三大板块齐发力。公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括VCP、水平化铜、水平镀等设备），第二类是五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备），第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、真空溅射专用设备的研发与制造。 （1）PCB电镀专用设备：PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，能够通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性、特殊工艺、应用场景的PCB的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。凭借公司自主研发的垂直连续电镀等技术，部分公司垂直连续电镀设备在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上表现良好，产品出口多个国家。 （2）通用五金电镀设备：通用五金电镀设备是一种用途广泛的定制化设备，公司在原滚镀设备的基础上成功研制出了五金连续镀设备，处于国内外领先地位，广泛应用于5G通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等领域，面向通用五金表面处理领域（镀铜、镀锌、镀镍、镀锡、镀金、镀银等）提供滚、挂镀清洁、高效、安全生产的全新解决方案。 （3）新能源领域专用设备：1）公司光伏领域专用设备利用铜代替银技术可大大降低目前晶硅电池生产成本，突破光伏电力大规模应用的材料瓶颈，为“碳中和”目标作出重要贡献。2）公司磁控溅射卷绕镀膜设备是制备PET复合铜膜的专用设备，主要应用于锂电复合铜膜负极水电镀前在PET、PP等膜上双面预镀一层20- 50nm 铜金属导电层的生产设备，该设备是在真空条件下，对基膜进行离子源预清洗和表面活化处理，附着层磁控溅射，铜金属层磁控溅射。金属导电层的质量直接影响下游水电镀的生产效率和成品质量。主要用于锂电动力电池和储能电池行业，亦可用于其他行业柔性材料的金属化处理。 表3：2022年公司产品一览 VCP连续电镀设备居主导地位。公司深耕PCB电镀设备行业十几载，在行业里已经占据50%的国内市场份额。2021年，公司82%的收入来源于高端印制电路(PCB)电镀专用设备。 产品角度，随着PCB领域景气度提升，公司先发优势愈发明显，VCP垂直连续电镀设备收入攀升较快，2017-2021年四年复合增速达20%。结构上，2017-2021，VCP设备占公司收入绝对主导地位，占总营收比例基本维持在75%以上。 图2：2021公司收入构成（按行业） 图3：2017-2021公司收入构成（按产品） 公司具有稳定且知名的B端客户。公司下游客户主要为鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业，已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。 1.3.主营业务盈利可观，在手订单饱满，未来发展可期 主业稳健成长，营收4年翻一倍。2018年以来，得益于下游行业稳定增长、技术产品持续创新、以及优质下游客户的认可，公司凭借前期持续的研发投入和市场开拓建立的核心技术及客户资源优势，受益于主营产品PCB下游需求回暖，2021年全年销售呈现稳中有增的发展态势，盈利能力呈上升态势。2018年至2021年间，营业收入由4.07亿元增至8.05亿元，净利润由0.63亿元增至1.61亿元，主要受益于下游需求旺盛叠加产能释放，经营业绩持续向好。 图4：2017-2022Q1-3公司营业收入稳步抬升 图5：2017-2022Q1-3公司归母净利润稳步抬升 公司毛利率，净利率波动上升。从毛利率来看，2017以来，公司毛利率略有波动，但都保持在40%以上。2021年以来毛利率回归上升趋势，主要系VCP毛利率提升以及滚镀类设备扭亏为盈。从净利率来看，2017-2021年公司净利率由12.07%提升至20%，整体呈现稳步上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。2022Q1-3公司毛利率42.21%，同比减少1.03pct；净利率21.39%，同比增长1.72pct。 图6：公司毛利，净利逐年波动上升 图7：公司近年费用率降低 公司注重研发投入，在研项目水平高。公司研发费用率自2017-2022Q1-3,稳定保持在7%以上，2022H1研发费用为30,118,638.74元，较上年度同期增长17.36%。 图8：2017-2022H1公司研发费用投入 合同负债逐年上升，在手订单饱满。截止2022年三季报公司合同负债为2.5亿元，超过2021年合同负债量2.15亿元，公司22年上半年新签订单较为饱满，为22、23两年业绩增长奠定了良好的基础。22年8月到9月内，公司分别签订三份重要合约，累计披露规模达17.13亿元。分别是销售“双边夹卷式水平镀膜设备”，按照合同约定为含税销售金额人民币2.13亿元，于2023年4月底交货。22年9月，与客户L签订了一份战略合作框架协议，协议总金额预计为10亿元左右(含税)，产品为双边夹卷式水平镀膜设备，2024年底前交货完毕，复合铜箔放量在即。存货方面，2022H1存货约4亿元，同比增长45%，主要系公司订单量的不断增长，采购量加大。存货中，在产品能体现原材料成本，在产品2022H1年为125.83亿，同比增长356.24%。库存商品和发出商品体现制造成本，2022H1年同比分别增长31.01%，7.62%。公司的生产是以销定产和适度预生产相结合模式，从收到客户预付款后开始生产设备，积压库存情况较少，因此不考虑意向合同和安装成本，在产品、库存商品、发出商品之和的增长可一定程度上反映下游需求旺盛，在手订单充足。 图9：2017-2022Q1-3公司合同负债 图10：2018-2022H1年公司存货明细变动 2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长空间 2.1.复合集流体是传统铜箔/铝箔的良好替代材料 复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜箔与传统铜箔主体功能相同，制作工艺不同。传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的作用。复合铜箔是在厚度3~8微米的PET或者PP等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约30-70纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到1微米，复合铜箔整体的厚度在5～8微米之间，来代替传统的电解铜箔。 PET复合铝膜和