线上有税业务占比提高挤压毛利率，静候机场口岸业务复苏

公司研究/公司快报 2023年4月3日 线上有税业务占比提高挤压毛利率，静候机场口岸业务复苏 买入-B(上调) 中国中免（601888.SH） 旅游零售 公司近一年市场表现 市场数据：2023年3月31日 收盘价（元）：183.24 年内最高/最低（元）：239.99/153.59流通A股/总股本（亿）：19.52/20.69流通A股市值（亿）：3,577.72 总市值（亿）：3,790.98 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益： 2.53 摊薄每股收益： 2.53 每股净资产(元)： 26.16 净资产收益率： 11.43 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年财报，期内实现营收544.32亿元（-19.57%），归母净利润50.3亿元（-47.89%）、扣非归母净利润49.01亿元（-48.59%），EPS2.52元。其中Q4实现营收150.68亿元（-17.1%）、环比Q3增加28.9%；归母净利润4.02亿元（-65.46%）、环比下滑41.73%；扣非归母净利润3.18亿元 （-72.2%），环比下滑51.45%。事件点评 受疫情影响，离岛免税销售额同比下滑近40%。22年国内旅游总人次及旅游收入较上年同比下滑22.1%、30%；海南省旅游总人次及旅游收入同比下滑25.9%、23.9%；全年离岛免税收入487.1亿元（-19%），免税销售额349亿元（-29.5%）、免税购物实际购物人次422.4万（-37.1%）、免税购物件数4944万（-29.8%）。销售渠道方面，公司免税商品销售收入260.3亿元 （-39.4%）、有税商品销售收入279.7亿元（+16.5%），疫情影响线下到店客流、线上有税业务及时填补销售空缺。销售区域方面，海南市场仍为主要营收贡献业务板块，机场业务小幅回升。三亚国际免税城收入302.4亿元 （-14.8%）、海免收入56.4亿元（-64.7%）、日上上海收入141.4亿元（+13.2%）。 多渠道布局、强化免税业态竞争优势。离岛免税业态：10月28日公司新开全球最大单体免税店海口国际免税城，吸引超800个国内外品牌入驻；三亚海棠湾一期2号地项目有序推进；与太古地产合作获取三亚海棠湾地产项目，致力于打造高端旅游零售综合体。口岸免税渠道：公司中标杭州萧山机场T4航站楼、成都双流机场等机场、口岸免税店经营权，持续扩大渠道销售优势。市内免税店：公司密切关注市内免税店发展，目前处于重点城市项目调研、选址、签约阶段。海外渠道：新增2家香港零售网点；中标国际邮轮免税经营权等 港股成功上市拓宽融资平台、会员数稳步增长。期内公司成功登陆香港联交所，融资逾180亿港币，并在之后被纳入恒生、MSCI等股票指数。公司通过A+H双资本平台实现与国际资本市场对接、主力国际化发展。目前会员总数超过2600万人。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 毛利率28.39%（-5.29pct），净利率11.37%（-6.9pct）。利润率有所下滑主要系疫情期间线下经营受到影响、线上销售占比提升影响利润率。整体费用率11.87%（+2.9pct），其中销售费用率7.41%（+1.7pct）系应付机场租赁费用增加；管理费用22.09亿元（-1.81%）系疫情影响、运营费用降低；财务费用率0.4%（+0.47pct）系人民币贬值、汇兑损失增加。 投资建议 年内预计离岛免税客流重新回到正常水平、线下门店正常经营带动免税商品销量提升、利润率端改善；随着出入境政策调整、机场口岸免税销售业务有望持续回暖。公司作为国内免税业龙头公司，目前通过门店建设、供应链管理体系、会员模式、海内外融资平台等铸就强大竞争壁垒。公司参股中出服49%股权，旨在市内免税店业务形成协同效应。预计公司2023-2025年EPS分别为5.81\7.65\9.55元，对应公司3月31日收盘价183.24元，2023-2025年PE分别为31.5\24\19.2倍，上调公司投资评级、给予“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 67,676 54,433 88,388 117,371 141,971 YoY(%) 28.7 -19.6 62.4 32.8 21.0 净利润(百万元) 9,654 5,030 12,017 15,820 19,760 YoY(%) 57.2 -47.9 138.9 31.6 24.9 毛利率(%) 33.7 28.4 38.2 40.3 41.7 EPS(摊薄/元) 4.67 2.43 5.81 7.65 9.55 ROE(%) 35.5 11.4 21.8 22.9 22.7 P/E(倍) 39.3 75.4 31.5 24.0 19.2 P/B(倍) 12.8 7.8 6.4 5.2 4.2 净利率(%) 14.3 9.2 13.6 13.5 13.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 38542 57205 75904 94700 113931 营业收入 67676 54433 88388 117371 141971 现金 16856 26892 33124 43986 54479 营业成本 44882 38982 54606 70117 82755 应收票据及应收账款 106 151 266 288 383 营业税金及附加 1839 1215 2033 2700 3265 预付账款 348 398 813 795 1151 营业费用 3861 4032 10607 15258 18456 存货 19725 27926 38824 46887 54272 管理费用 2250 2209 4419 7042 9654 其他流动资产 1507 1838 2877 2744 3646 研发费用 0 39 88 59 142 非流动资产 16932 18702 21832 24509 26633 财务费用 -43 220 -725 -858 -1290 长期投资 992 1970 3048 4137 5249 资产减值损失 -522 -584 -354 -352 -284 固定资产 1843 5434 7103 8480 9612 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2401 2460 2651 2866 2878 投资净收益 162 162 262 272 296 其他非流动资产 11696 8838 9029 9026 8893 营业利润 14804 7619 17975 23677 29568 资产总计 55474 75908 97736 119209 140563 营业外收入 17 13 25 15 17 流动负债 17136 17480 26754 31477 31449 营业外支出 20 15 19 20 19 短期借款 411 1932 4290 7447 1932 利润总额 14801 7617 17981 23671 29567 应付票据及应付账款 5880 7679 11314 13074 15710 所得税 2437 1429 3326 4379 5470 其他流动负债 10845 7869 11149 10957 13807 税后利润 12365 6188 14654 19292 24097 非流动负债 3546 4300 3856 3393 2904 少数股东损益 2711 1158 2638 3473 4337 长期借款 0 2509 2065 1602 1113 归属母公司净利润 9654 5030 12017 15820 19760 其他非流动负债 3546 1791 1791 1791 1791 EBITDA 14800 7665 18254 24051 29736 负债合计 20682 21780 30610 34869 34353 少数股东权益 5173 5554 8192 11664 16002 主要财务比率 股本 1952 2069 2069 2069 2069 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 成长能力 留存收益 26398 28499 38559 51756 68251 营业收入(%) 28.7 -19.6 62.4 32.8 21.0 归属母公司股东权益 29619 48573 58935 72675 90208 营业利润(%) 52.7 -48.5 135.9 31.7 24.9 负债和股东权益 55474 75908 97736 119209 140563 归属于母公司净利润(%) 57.2 -47.9 138.9 31.6 24.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.7 28.4 38.2 40.3 41.7 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 14.3 9.2 13.6 13.5 13.9 经营活动现金流 8329 -3415 9186 12901 20568 ROE(%) 35.5 11.4 21.8 22.9 22.7 净利润 12365 6188 14654 19292 24097 ROIC(%) 34.1 10.4 20.9 22.2 24.2 折旧摊销 480 572 910 1120 1317 偿债能力 财务费用 -43 220 -725 -858 -1290 资产负债率(%) 37.3 28.7 31.3 29.3 24.4 投资损失 -162 -162 -262 -272 -296 流动比率 2.2 3.3 2.8 3.0 3.6 营运资金变动 -6494 -11636 -5392 -6381 -3260 速动比率 1.0 1.6 1.3 1.5 1.8 其他经营现金流 2183 1403 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2318 -3807 -3778 -3525 -3145 总资产周转率 1.4 0.8 1.0 1.1 1.1 筹资活动现金流 -3817 15455 -1534 -1671 -1415 应收账款周转率 576.8 423.1 423.1 423.1 423.1 应付账款周转率 8.8 5.8 5.8 5.8 5.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.67 2.43 5.81 7.65 9.55 P/E 39.3 75.4 31.5 24.0 19.2 每股经营现金流(最新摊薄) 4.03 -1.65 4.44 6.24 9.94 P/B 12.8 7.8 6.4 5.2 4.2 每股净资产(最新摊薄) 14.32 23.48 28.49 35.13 43.60 EV/EBITDA 25.2 47.6 19.9 14.9 11.6 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见