“盈利能力提升确定性强+估值性价比高”的优质长线投资标的

浦银国际研究 公司研究|消费行业 蒙牛（2319.HK）：“盈利能力提升确定性强+估值性价比高”的优质长线投资标的 虽然蒙牛管理层给出2023年“中到高单位数”的内生收入增长目标低于市场预期，但我们依然坚定看好蒙牛长期收入增长及利润率的持续扩张。强大的基本面、较高的盈利提升确定性及当前较低的估值，都使蒙牛成为优质的长线投资标的。我们适当下调目标价，维持“买入”。 追求长期高质量的增长：蒙牛管理层目标2023年内生收入（不包括妙可蓝多的并表影响）同比增长中到高单位数，公司整体核心经营利润率同比扩张30-50bps。虽然蒙牛2023年的收入增速目标不及市场预期，亦导致股价回调，但考虑到1Q23中国乳制品行业需求整体复苏慢于预期，而消费趋势变化（比如消费两极化、乳饮料与酸奶需求放缓等）也为后续乳制品行业增长带来一定不确定性，我们认为，当下公司给出相对谨慎和保守的业绩指引合乎情理。据我们的渠道调研，尽管蒙牛1Q23液态奶收入增速慢于全年增长目标，但仍优于行业和主要竞争对手，且后续有望持续加速增长。长期看，管理层目标通过提升品牌力与数字化能力，持续强化蒙牛盈利能力，从而带来稳健、高质量、可持续、且快于行业的收入规模增长。 ； ， 2023年利润率扩张确定性较高：我们认为，2023年蒙牛毛利率扩张的确定性远高于2022年，主要因为：1）行业渠道库存已回归相对健康的水平，促销力度同比2022年将大幅减小；2）高毛利品类的高速增长将推动品类结构进一步提升：管理层预计今年冰激凌与鲜奶持续高速增长、奶粉有望粉触底反弹、而特仑苏将保持双位数增长3）随着规模不断上升，冰激凌、奶酪及鲜奶等高毛利品类的毛利率有望持续升高；4）今年原奶与大包粉价格或将同比小幅下降。去年极致的营销费用节流下，2023年销售费用率同比反弹在所难免，但我们预计增长幅度将小于毛利率扩张幅度。在相对稳定的大环境下我们有信心蒙牛2023年经营利润率同比扩张幅度达到30-50bps。 估值性价比高，维持蒙牛“买入”评级：我们预测蒙牛FY22-24E年净利润复合增长率达到22%。蒙牛当前估值在17倍2023年P/E（PEG不到0.8x），远低于历史平均估值水位（见图3）。考虑到蒙牛稳健的基本面、长期增长确定性高、及盈利能力的持续提升，我们认为蒙牛当前估值吸引。考虑到市场短期负面情绪，我们适当下调蒙牛目标价至40.2港元（相当于21x2023P/E），并维持蒙牛“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表1：盈利预测和财务指标 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年3月31日 公司研究 评级 目标价（港元）40.2 潜在升幅/降幅+23.3% 目前股价（港元）32.6 52周内股价区间（港元）24.7-43.9 总市值（百万港元）128,850 近3月日均成交额（百万港元）330.5 注：截至2023年3月30日收盘价 市场预期区间 HKD52.0 HKD32.6HKD40.2 HKD38.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 蒙牛（2319.HK） 股价表现 蒙牛乳业股价(港元) 60 60% 50 40%20% 40 0% 30 -20% 20 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 3 -40% 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 03/202 05/202 07/202 09/202 11/202 01/202 03/202 05/202 07/202 09/202 11/202 01/202 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入88,14192,593105,519116,459125,849 同比变动（%）15.9%5.1%14.0%10.4%8.1% 归母净利润5,0265,3036,6267,9619,214 同比变动（%）42.6%5.5%25.0%20.1%15.8% PE（X）19.019.517.114.212.3 ROE（%）17.0%15.1%15.5%16.5%16.9% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 营业收入 88,141 92,593 105,519 116,459 125,849 税前利润 5,868 6,502 8,423 10,2 同比 15.9% 5.1% 14.0% 10.4% 8.1% 固定资产折旧 2,396 2,878 2,785 财务费用 -284 -260 -286 营业成本 -55,752 -59,904 -67,105 -73,699 -79,473 外汇损益 0 0 0 毛利润率 32,390 32,690 38,414 42,760 46,376 资产处置损失 916 521 毛利率 36.7% 35.3% 36.4% 36.7% 36.9% 减值准备 392 0 附属公司收益 -693 -409 销售及管理费用 -27,528 -27,267 -31,756 -34,757 -37,225 存货的减少 -616 -1,58 经营利润 4,862 5,423 6,658 8,003 9,151 经营性应收项目的减少 -1,975 - 经营利润率 5.5% 5.9% 6.3% 6.9% 7.3% 经营性应付项目的增加 3,395 税金 -903 其他收入 1,563 1,842 1,850 1,850 1,850 其他 -95 财务收入 284 260 295 698 1,201 经营活动产生的现金流量净额 7 其他营业收入（支出） -841 -1,023 -380 -267 -267 利润总额 5,868 6,502 8,423 10,284 11,934 资本开支投资支付的现金 所得税 -905 -1,318 -1,685 -2,057 -2,387 利息收入 所得税率 -15.4% -20.3% -20.0% -20.0% -20.0% 其他投资活动产生的现金流量净额 净利润 4,964 5,185 6,738 8,227 9,547 减：少数股东损益 62 118 -112 -266 -333 取得借款收到的现金 归母净利润 5,026 5,303 6,626 7,961 9,214 收到其他与筹资活动有关的现 归母净利率 5.7% 5.7% 6.3% 6.8% 7.3% 分配股利、利润或偿付利息 同比 42.6% 5.5% 25.0% 20.1% 15.8% 其他筹资活动产生的现金 核心归母净利润 5,942 5,824 6,626 7,961 9,214 核心归母净利率 6.7% 6.3% 6.3% 6.8% 7.3% 现金及现金等价 同比 47.4% -2.0% 13.8% 20.1% 15.8% 期初现金及现期末现金 资产负债表 财务 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,420 13,050 16,463 20,549 25,599 应收票据及应收账款 4,160 3,660 4,034 4,428 4,760 预付款项 4,286 4,640 4,779 4,922 5,070 短期金融资产投资 4,667 6,827 7,000 7,000 7,000 存货 6,485 8,073 6,960 7,250 7,590 其他流动资产 2 526 2 2 流动资产合计 31,020 36,777 39,238 44,151 5 固定资产 17,335 19,653 21,341 22,822 在建工程 2,619 4,111 4,111 4,11 使用权资产 2,142 2,783 2,783 2 长期预付款项 463 453 400 无形资产 7,999 12,374 12,374 商誉 4,858 8,888 8,8 附属公司投资 15,794 10,396 1 备供出售金融资产 14,236 20,240 其他非流动资产 1,635 2,137 非流动资产合计 67,081 81, 短期借款 4,265 应付票据及应付账款 8,804 其他应付款 14,57 其他流动负债 1 流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合股本及储备少数股东所有者E=浦资 2023年业绩展望 在蒙牛业绩会上，管理层给出2023年业绩指引：内生业务收入（不包括妙可蓝多并表影响）中到高单位数的增长，整体经营利润率（包括妙可蓝多）同比扩张30-50bps的指引。管理层表示，1Q23收入增长慢于公司全年收入指引，后续收入增长有望持续加速。考虑到乳制品行业需求复苏弱于预期、后续行业需求恢复依然具有不确定性、以及春节时点带来的影响，公司选择给出相对谨慎的全年收入目标指引。然而，管理层亦强调，相比过去三年，2023年业绩的增长具有较强的确定性。 收入方面，公司有信心2023年特仑苏维持双位数；白奶增长依然保持强劲；鲜奶与冰激凌依然维持高速增长；贝拉米在团队变动后有望触底反弹；奶酪有望在去年低基数下继续扩张。但管理层表示，乳饮料和低温酸奶今年的市场需求具有较高不确定性。 利润率方面，公司预计2023年经营利润率的扩张将主要来自于毛利率的同比改善，而毛利率的扩张主要基于： （1）品类结构的同比改善，比如鲜奶、冰激凌、奶粉等高毛利产品增速高于公司整体增长； （2）现有产品（比如特仑苏）的持续高端化； （3）原奶价格同比有望小幅下降； （4）促销与折扣的同比改善。 然而，去年疫情期间的部分营销活动被推迟到今年，或将导致2023年销售费用率同比适度增长，但增加幅度将小于毛利率扩张的幅度。总体来看，公司有信心在2023年达到经营利润率同比扩张30-50bps的目标，并希望做到目标范围的高段。 2023年各品类发展展望 白奶业务确定性强：过去三年，送礼场景缺失、产品的创新迭代及鲜奶规模提升，都将带动白奶的增长在未来2-3年拥有较强的确定性。同时管理层认为，随着消费者对鲜奶品类价值的认知加深，以及冷链日趋完善，鲜奶业务规模将仍将快速增长，并将带动公司毛利率提升。 冰淇淋持续高速增长：公司在产品创新、IP合作及海外市场拓展上，领先于伊利，同时东南亚冰淇淋业务的增长稳定，已实现盈利。 奶酪市场潜力巨大：在蒙牛自有奶酪品牌B端业务的持续增长，以及妙可蓝多C端奶酪业务的赋能下，蒙牛的奶酪业务已在市场占有率上排名第一。管理层认为，由于2022年市场受到短期消费力下降的影响，未来有更大的机会提速。 酸奶及乳饮料具有不确定性：在消费者消费偏好变化、消费者认同转弱、价值营销较弱、产品未跟上市场变化等多重问题的积累下，管理层表示，2023年仍在摸索及解决问题的阶段，因此对今年酸奶及乳饮料业务开展并未给予很高预期。 图表2：蒙牛乳业2021-2022年上下半年及全年盈利表现 百万人民币 1H21 1H22 YoY 2H21 2H22 YoY 2021 2022 YoY 收入 45,905 47,722 4% 42,236 44,871 6% 88,141 92,593 5% -液态奶 39,448 39,665 1% 37,066 38,604 4% 76,514 78,269 2% -冰淇淋 3,004 3,904 30% 1,236 1,7