策略月报：信用脉冲走强带动A股好转

证券研究报告|2023年04月03日 策略月报 信用脉冲走强带动A股好转 核心观点策略研究·策略月报 货币-信用“风火轮”：延续紧货币、宽信用格局 国信货币条件指数显示当前处于“紧货币+宽信用”格局。信用方面，2月新增社融3.16万亿，高于市场一致预期值的2.08万亿，新增人民币 贷款1.81万亿，高于市场一致预期值的1.43万亿，2月社融同比增速较1月数值边际改善0.5pct至9.9%，在连续4个月下滑后止跌回升。向后看，银行将适度调整信贷投放节奏，信贷投放重点从“量”向“质”转换，随着信用债发行逐渐修复，提前批专项债规模也显著提升，二季度信用环境将维持宽松格局。货币方面，Shibor3M利率自去年11月出现上行，《四季度货币政策执行报告》指出“引导市场利率围绕政策利率波动”，《政府工作报告》指出稳健的货币政策要精准有力，在经济持续向好大方向不变的情况下，我们认为二季度货币环境将整体稳中偏紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大。 2023年4月大类资产价格展望 股票方面，对A股走势保持乐观，持续看好成长板块。国统局发布1-2月经济数据，经济向上修复方向已经得到确认，消费回暖强于预期、投资信心改善，叠加政策面降准稳定市场信心，预计A股结束震荡行情重回复苏主线。另外，美联储降息预期下全球流动性将改善，A股流动性有望进一步好转，对A股中科技成长股板块存在结构利好。 债券方面，预计利率将在震荡中上行。经济修复预期博弈是近期利率震荡回落的主要驱动因素，但当前政策面已经较为明朗，“宽货币”托底经济下行压力的使命基本完成，央行将引导市场利率回归正常化，随着经济改善的方向进一步明确，利率将在波动中上行。 汇率方面，人民币将温和回升。近期欧美银行业出现风险事件，中国市场或成为海外资金“避风港”，同时美联储降息预期显著抬升下美元指数走弱，预计人民币将呈现升值趋势。 商品方面，对商品前景持谨慎乐观。由于银行业的动荡加剧了市场对全球经济的衰退担忧，全球商品价格近期承压，尤其是能源行业遭到了较大的抛售，但是向后看中国经济持续向好将对能源、工业金属形成支撑，美联储货币政策转向预期抬升，美元贬值有利于商品价格修复。 风险提示：美联储鹰派持续时间较长、海外地缘冲突尚未缓解。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7772.52/0.99 创业板/月涨跌幅(%)2399.50/-1.22AH股价差指数138.00 A股总/流通市值(万亿元)78.18/68.43 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《3月多资产配置观点-左侧布局宽信用》——2023-03-01 《2月多资产配置观点-A股配置价值强于债券和商品》——2023-02-01 《12月多资产配置观点-风险平价策略的再审视》——2022-12-01 《【国信策略】11月多资产配置观点-加息周期中选择股市配置时机》——2022-11-01 《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望4 1.1货币-信用“风火轮”：延续紧货币、宽信用格局4 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值5 2.国内外大类资产月度复盘7 2.1国内大类资产回报排序及归因7 2.2海外大类资产走势复盘9 2.3国内大类资产估值分析9 2.4国内外大类资产间比价10 3.市场隐含宏观信息和情绪分析12 3.1债市情绪指数与预警指数12 3.2全球资金流向复盘13 3.3全球各类资产构成的有效前沿15 风险提示15 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛4 图2：前瞻指标提示信用环境将迎来复苏4 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览4 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重5 图5：自上而下视角对各类资产配置建议6 图6：3月国内大类资产回报月度复盘7 图7：A股回报拆分7 图8：股票及其风格指数在3月的表现7 图9：人民币汇率和美元指数表现8 图10：南华各分项指数3月回报率对比8 图11：国债收益率和期限利差走势8 图12：信用债收益率和信用利差走势8 图13：3月国内大类资产回报月度复盘8 图14：3月海外大类资产回报月度复盘9 图15：国内主要大类资产估值分位数10 图16：国内主要大类资产波动率估值分位数10 图17：中国股债性价比走势10 图18：美国股债性价比走势分析10 图19：美国股票vs商品比价11 图20：美、欧股指比价11 图21：沪深300股债性价比11 图22：中证500股债性价比11 图23：国内债市情绪指数12 图24：国内债市预警指数12 图25：外资流入、流出新兴市场的月度跟踪13 图26：全球主要基金分板块资金流向（3月）14 图27：中国各类资产构成的有效前沿15 图28：美国各类资产构成的有效前沿15 表1：A股风格打分卡6 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：延续紧货币、宽信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“紧货币+宽信 用”格局。信用方面，2月新增社融3.16万亿，高于市场一致预期值的2.08万 亿，新增人民币贷款1.81万亿，高于市场一致预期值的1.43万亿，2月社融同比增速较1月数值边际改善0.5pct至9.9%，在连续4个月下滑后止跌回升。向后看，银行将适度调整信贷投放节奏，信贷投放重点从“量”向“质”转换，随着信用债发行逐渐修复，提前批专项债规模也显著提升，二季度信用环境将维持宽松格局。货币方面，Shibor3M利率自去年11月出现上行，《四季度货币政策执行报告》指出“引导市场利率围绕政策利率波动”，《政府工作报告》指出稳健的货币政策要精准有力，在经济持续向好大方向不变的情况下，我们认为二季度货币环境将整体稳中偏紧。在货币-信用“风火轮”2.0版本下，紧货币、宽信用格局下的历史经验为股票胜率大幅提高、在主要资产中表现最好；商品其次，债市录得熊市概率偏大。 图1：前瞻指标提示流动性有所收敛图2：前瞻指标提示信用环境将迎来复苏 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：3月中美制造业PMI分别为51.9%、49.3%，3月我国制造业PMI较2月小幅下降，美国PMI上行，中美制造业PMI差距减小，国内经济复苏态势放缓但并未结束。近期由于银行业危机蔓延，全球金融市场波动明显，给美联储加息带来了压力，预期美联储于年中暂停加息，三季度开始降息，未来半年内仍有较大经济衰退风险，国内经济复苏态势将优于海外。自2020年以来，500/1000 等中小市值板块的海外营收占比跌至300等大市值板块之下，因此受到海外基本面弹性不足、软着陆的影响相对更小，未来国内经济强于海外的中期格局持续利好中小市值企业。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：经济运行呈现企稳回升态势，1—2月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.4%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.12%。近期国信高频宏观扩散指数显示国内经济复苏态势虽有所放缓但并未结束，投资、消费、房地产领域景气均向好，经济基本面向好时看好成长属性。 通胀因素：2月份CPI同比为1.0%，前值2.1%，PPI同比-1.4%，前值-0.8%，根据国信宏观近期高频跟踪，消费端的通胀水平进一步上行，3月上旬流通领域生产资料价格基本稳定。向后看，随着经济持续向好，国内通胀水平将进一步回升，对顺周期板块形成一定支撑。 估值因素：3月Shibor三个月利率自2.45%先上行后下降回到2.45%水平。向后看，国内短端利率呈现边际收紧趋势，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%，降幅明显扩张，41个工业大类行业中28个行业出现下降，对小市值股票有一定的压力。 事件驱动：3月获IPO批文的企业数量为34家，高于2月，事件型驱动的视角下，对小盘成长板块的结构行情是助力而非拖累。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 ☆ 小盘 ☆ 成长 ☆ 均衡 价值 防御 周期 ☆ 大盘 DCF模型角度 中盘 ★ 小盘 ★ 分母端大盘 中盘 小盘 ★ ★ 事件型驱动大盘价值 小盘成长 IPO和并购重组数量 ★ 中美差异 基本面因素国内经济 通胀因素分子端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 类别配置建议 理由 资产名称 2月末收盘 3月末收盘 期间涨跌 对A股走势保持乐观，持续看好成长板块。国统局发布1-2月经济 上证综指 3279.6 3272.9 -0.21% 数据，经济向上修复方向已经得到确认，消费回暖强于预期、投 深证成指 11783.8 11726.4 -0.49% 股票 ++ 资信心改善，叠加政策面降准稳定市场信心，预计A股结束震荡行情重回复苏主线。另外，美联储降息预期下全球流动性将改 创业板指上证50 2429.02737.2 2399.52661.9 -1.22%-2.75% 善，A股流动性有望进一步好转，对A股中科技成长股板块存在结 沪深300 4069.5 4050.9 -0.46% 构利好。 中证500 6357.5 6339.8 -0.28% 预计利率将在震荡中上行。经济修复预期博弈是近期利率震荡回 -落的主要驱动因素，但当前政策面已经较为明朗，“宽货币”托底经济下行压力的使命基本完成，央行将引导市场利率回归正常 化，随着经济改善的方向进一步明确，利率将在波动中上行。 中债财富总指数 220.3 221.5 0.54% 中债1-30年利率债指数 180.1 181.1 0.58% 债券 中债信用债总财富指数 203.9 205.1 0.57% 10年国开利率 3.1 3.0 -6.3 10年国债利率 2.90 2.85 -4.9 1年国债利率 2.3 2.2 -9.6 = 人民币具有韧性。近期欧美银行业出现风险事件，中国市场或成为海外资金“避风港”，同时美联储降息预期显著抬升下美元指数走弱，预计人民币将呈现升值趋势。 美元指数 105.0 102.6 -2.28% 汇率 美元兑人民币（在岸）美元兑人民币（离岸） 6.946.95 6.876.87 -0.98%-1.16% 人民币汇率指数 99.8 99.8 -0.03% 对商品前景持谨慎乐观。由于银行业的动荡加剧了市场对全球经 南华综合指数 2384.7 2347.0 -1.58% 南华工业品指数 3925.8 3829.7 -2.45% + 济的衰退担忧，全球商品价格近期承压，尤其是能源行业遭到了较大的抛售，但是向后看中国经济持续向好将对能源、工业金属形成支撑，美联储货币政策转向预