华润万象生活年报点评：业绩规模韧性增长 放眼未来更上层楼

业绩规模韧性增长放眼未来更上层楼 ——华润万象生活年报点评房地产/房地产服务 事件：公司年报点评 业绩高速增长，归母净利润与我们预期基本一致：2022年公司营收120.16亿元，同比+35.4%，其中住宅物管收入占比为64.9%，达78.02亿元，同比 +46.9%，购物中心、写字楼商业运营及物业管理收入占比分别为20.7%、14.4%，达24.82、17.32亿元，同比+16.5%、+20.7%。2022年全年实现归母净利润22.06亿元，同比+27.9%，与我们的预期（22.01亿元）基本一致，同期EPS为0.967元。报告期内公司毛利率和净利率分别为30.1%、18.4%，期 评级买入（维持） 2023年03月31日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据时间2023.03.31 总市值/流通市值（亿港元） 941.53/941.53 总股本（万股） 228250 资产负债率（%） 44.56 每股净资产（港元） 7 收盘价（港元） 41.25 -年内最低价/最高价（港元） 22.05/47.1 间费用中管理费用率同比-0.5%至8.8%，派息率同比+8%至45%。作为目前市 场上第一梯队的物管公司，商管业务护城河较宽，住宅业务内生外拓加力提速，业绩表现亮眼。 投资摘要： 并购外拓联合发力，住宅物管成绩优异：截至22年公司住宅在管面积达2.8亿方，同比+90.7%，其中第三方面积占比达59%，同比+222.1%，合约面积达 3.35亿方，合约在管比为1.2。主要受益于收并购公司中南服务及禹洲生活平稳交割，为公司带来14.4亿元并表收入及1.04亿元并表净利润。同时，公司住宅业主增值服务收入达12.56亿元，同比+73.3%，业主增值服务收入占比由21年 公司研 究 年报点评报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 8.1%提升至10.4%，公司收入结构持续优化。受收并购公司无形资产摊销影响，住宅板块毛利率由21年19.3%下降至18.9%。我们认为，随着公司业主增值服务业务的逐渐成熟，此项收入占比有望于23年进一步提升。 商管业务逆势提升，多元布局实现盈利：截至22年公司公司购物中心在管面积 达897万方，同比+21.55%，合约面积达1515万方，合约在管比为1.7。公司 全年新开业购物中心16座，平均开业率达90.9%，通过外拓获取购物中心13 座，均在一二线城市。写字楼物管在管面积达1052.6万方，同比+28.16%，合约面积达1319.5万方，合约在管比为1.3。受益于经营效率的提升，公司购物中心及写字楼商业运营及物业管理板块毛利率于22年商业地产下行时期仍逆势提升2.1pct至50.7%。目前公司购物中心合约项目为142个，预计能够实现十四五目标（150个）。此外，随着23年消费及经济的复苏以及REITs新政出台，出租率、零售额的提升及政策利好更有望支持此业务板块的持续发展。 投资建议：公司作为物管+商管并行的稀缺标的物企，母公司为央企，近年呈稳定扩张态势，关联方风险较小，公司各板块面积合约在管比均超1.2，内生+外 拓能力均好，未来业务发展确定性较高。预计2023-2025年归母净利润28.6、35.93、42.94亿元，对应EPS分别为1.25、1.57、1.88元，维持“买入”评级。 风险提示：华润置地新开工及交付不达预期；商业开业、出租率不达预期；市场外拓不达预期，收并购整合不达预期。 财务指标预测 c 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8888 12037 15711 19836 24395 增长率（%） 31.0% 35.4% 30.5% 26.3% 23.0% 归母净利润（百万元） 1725 2206 2860 3593 4294 增长率（%） 110.9% 27.9% 29.6% 25.6% 19.5% 净资产收益率（%） 12.4% 15.4% 14.7% 15.7% 16.0% 每股收益(元) 0.76 0.97 1.25 1.57 1.88 PE 48.56 38.0 29.3 23.3 19.5 PB 6.0 5.9 4.3 3.7 3.1 资料来源：wind，申港证券研究所 公司股价表现走势图 30%华润万象生活恒生指数 20% 10% 2022/4/1 2022/4/23 2022/5/15 2022/6/6 2022/6/28 2022/7/20 2022/8/11 2022/9/2 2022/9/24 2022/10/16 2022/11/7 2022/11/29 2022/12/21 2023/1/12 2023/2/3 2023/2/25 2023/3/19 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：wind,申港证券研究所 1、《华润万象生活公司深度研究——风起万象升》2022-10-31 表1：表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8888 12037 15711 19836 24395 流动资产合计 16030 15839 24540 31005 38060 营业成本 6117 8405 10860 13749 16945 货币资金 13698 12593 20326 25663 31561 营业费用 0 0 0 0 0 应收账款及票据 1043 1558 1938 2507 3047 管理费用 819 1053 1411 1758 2177 其他应收款 923 1410 1841 2324 2859 研发费用 0 0 0 0 0 预付款项 0 0 0 0 0 财务费用 -301 -337 -302 -299 -300 存货 138 148 148 148 148 资产减值损失 0 0 -80 -30 -20 其他流动资产 229 130 287 362 446 公允价值变动收益 30 43 37 40 38 非流动资产合计 5562 9999 10150 10299 10445 投资净收益 26 1 14 7 11 固定资产 527 569 694 803 905 营业利润 1873 2390 3712 4645 5603 商誉及无形资产 215 3377 3377 3376 3376 非经常性损益净额 90 135 112 124 118 其他非流动资产 80 126 153 194 238 利润总额 2337 2906 3825 4769 5721 资产总计 21592 25838 34691 41305 48504 所得税 610 693 956 1164 1413 流动负债合计 6079 8040 11512 14173 16378 净利润 1725 2206 2869 3605 4308 短期借款 801 0 2041 3202 3967 少数股东损益 1 7 9 12 14 应付账款及应付票据 839 1339 1610 2038 2512 归属母公司净利润 1725 2206 2860 3593 4294 合同负债 0 0 0 0 0 EBITDA 1802 5444 3441 4392 5356 应交税费 261 297 338 385 438 EPS（元） 0.76 0.97 1.25 1.57 1.88 非流动负债合计 1624 3473 3702 4206 5173 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1624 3473 3702 4206 5173 主要财务比率 负债合计 7703 11512 15214 18379 21551 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 46 55 67 81 成长能力 实收资本（或股本） 2283 2283 2283 2283 2283 营业收入增长 31.0% 35.4% 30.5% 26.3% 23.0% 留存收益 2615 0 2860 6297 10311 营业利润增长 81.8% 27.6% 55.3% 25.1% 20.6% 归属母公司股东权益合计 13888 14280 19422 22859 26873 归属于母公司净利润增 110.9% 27.9% 29.6% 25.6% 19.5% 负债和所有者权益 21592 25838 34691 41305 48504 获利能力毛利率(%) 31.2% 30.2% 30.9% 30.7% 30.5% 净利率(%) 19.4% 18.3% 18.3% 18.2% 17.7% 总资产净利润(%) 8.0% 8.5% 8.2% 8.7% 8.9% ROE(%) 12.4% 15.4% 14.7% 15.7% 16.0% 偿债能力 资产负债率(%) 35.7% 44.6% 43.9% 44.5% 44.4% 现金流量表 单位:百万元 流动比率 2.64 1.97 2.13 2.19 2.32 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 2.61 1.95 2.12 2.18 2.31 经营活动现金流 2290 3673 2930 3647 4276 营运能力 净利润 1725 2206 2869 3605 4308 总资产周转率 0.44 0.51 0.52 0.52 0.54 折旧摊销 15 16 30 46 54 应收账款周转率 9.5 9.3 9.0 8.9 8.8 财务费用 -301 -337 -302 -299 -300 应付账款周转率 8 8 7 8 7 应收账款及票据减少 -220 -515 -380 -569 -539 每股指标（元） 合同负债增加 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.76 0.97 1.25 1.57 1.88 投资活动现金流 1419 -1190 -52 -117 -130 每股净现金流(最新摊 1.48 0.00 3.39 2.34 2.58 公允价值变动收益 30 43 37 40 38 每股净资产(最新摊薄) 6.08 6.26 8.51 10.01 11.77 投资收益 26 27 14 7 11 估值比率 筹资活动现金流 -322 5193 4855 1807 1752 P/E 48.56 37.97 29.30 23.32 19.51 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/B 6.03 5.87 4.31 3.67 3.12 普通股增加 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 39.35 13.08 19.04 13.96 10.49 现金净增加额 3387 7676 7733 5337 5898 资料来源：wind，申港证券研究所 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。