市场艰难时期不改钻黑卡客群快速增长，公司坚守长期发展基本盘

买入（维持） 公司研究|年报点评诺亚财富NOAH.N 股价（2023年03月31日）16.55美元 市场艰难时期不改钻黑卡客群快速增长，公司坚守长期发展基本盘 ——诺亚财富2022年业绩点评 目标价格26.28美元 52周最高价/最低价25.86/11.78美元 总股本/流通股（亿ADS）0.64/0.63 美股市值（亿美元）10.35 业绩表现略低于预期，高基数下归母净利润同比下滑25.7%。1）公司22年实现营业净收入31.00亿元，-27.8%yoy；实现归母净利润9.77亿元，-25.7%yoy，表现略低于预期。2）其中，募集费、管理费与业绩报酬分别为6.81/19.14/3.10亿元，-46.4%/-9.2%/-60.5%yoy。3）分业务板块来看，财管与资管业务净收入分别为22.00、10.42亿元，-31.1%/-19.9%yoy。相比之下，财管业务承压更加明显。 AUM同比微増/AUA同比下滑，募集量缩水明显，理财师数量同样下滑。1）截至 2022年，公司AUA达2670亿元，-5.33%yoy；其中AUM达1571亿元， +0.7%yoy，其中PE与公开市场产品AUM分别达到1331与110亿元，+1.68%/-1.79%yoy。2）22年总募集量达702亿元，-27.8%yoy，其中PE募集量110亿元， -39.0%yoy；私募证券类产品募集量达131.4亿元，-65.2%yoy。2）截至22年，公 司理财师数量1276名，较年初1316名减少40名。22年理财师薪酬仅4.97亿元， -46.01%yoy，占公司总薪酬比重由21年的42.5%降至34.5%，加权人均理财师薪酬仅38万元，-47%yoy，这体现出公司高度市场化的薪酬机制，在市场低景气时期理财师收入受到显著的负面影响。 活跃客户数明显减少，但是不改钻黑卡客群较快增长趋势。1）22年末公司活跃客户数35,877，-16.10%yoy，值得注意的是法人客户数由1Q22的261增至4Q22的4593。2）22年末，黑卡客户数由年初的1722增至2104，钻石卡客户数由年初的6475增至7585，+22.2%/+17.1%yoy。不难看出，虽然市场行情对公司客户整体活跃度有较大的负面影响，但是金字塔尖钻黑卡客群仍保持较快增长趋势，这也是公司的基本盘所在。同时在公司的资产配置存续规模（AUA）中，核心客户贡献的资产规模占比高达83.8%，也进一步说明公司业务的战略重心在于超高净值财管。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2023年04月02日 1周1月3月12月 绝对表现-4.89-11.546.77-29.66 相对表现-8.37-15.05-0.26-20.37 标普5003.483.517.03-9.29 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 盈利预测与投资建议 根据最新财报调降募集费/业绩报酬等，将23-24年归母净利润由17/20亿元下调至 至12/15亿元，新增25年预测值18亿元，参考可比公司估值，给予公司2023年 10.0xPE，对应目标价至26.28美元/ADS（1美元=6.869元），维持公司买入评级。 风险提示 AUM、AUA增长不及预期；一、二级市场投资表现和业绩报酬不及预期；各产品募集、管理费率下降超预期风险；承兴事件后续费用支出超预期。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）4326.603128.883716.824252.414869.85 同比增长30.13%-27.68%18.79%14.41%14.52% 营业利润（百万元）1198.901088.451224.861551.971890.09 同比增长-4.73%-9.21%12.53%26.71%21.79% 归母净利润（百万元）1314.13976.571153.461460.641785.71 同比增长NA-25.69%18.11%26.63%22.26% 每ADS收益（元）20.5715.2818.0522.8627.95 毛利率49.48%53.49%50.93%53.85%55.48% 净利率30.19%31.05%31.04%34.41%36.76% 净资产收益率16.94%11.01%11.41%12.76%13.66% 市盈率（倍）5.117.336.214.904.01 市净率（倍）0.840.760.670.590.52 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 港股二次上市对冲美股退市风险，看好业绩改善趋势：——诺亚财富回港上市事件点评 黑卡客群同比大增近四成，业绩报酬翻倍助净利超全年指引：——诺亚财富2021年年报点评 钻黑卡客群稳健增长优势稳固，全年业绩大概率超指引上限：——诺亚财富2021年三季报点评 2022-07-16 2022-03-19 2021-11-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：盈利预测假设指标调整表 原预测 新预测 单位：百万人民币 2023E 2024E 2023E 2024E 歌斐募集规模 24255.00 25467.75 18850.00 22620.00 增速 5.00% 5.00% 30.00% 20.00% 募集费率 0.72% 0.74% 0.45% 0.48% 其他募集规模 90992.00 95541.60 75195.00 93993.75 增速 10.00% 5.00% 35.00% 25.00% 募集费率 1.55% 1.55% 1.15% 1.17% 歌斐管理规模 171990.00 180589.50 164955.00 173202.75 增速 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 管理费率 0.77% 0.77% 0.76% 0.76% 代销规模存量 163064.25 179370.68 126385.00 145342.75 增速 12.50% 10.00% 15.00% 15.00% 管理费率 0.79% 0.79% 0.70% 0.71% 其他服务费 161.58 177.73 234.61 246.34 增速 5.00% 10.00% 5.00% 5.00% 一级市场业绩报酬 370.71 407.79 188.29 207.12 增速 5.00% 10.00% 50.00% 10.00% 二级市场业绩报酬 199.62 219.58 239.26 275.15 增速 5.00% 10.00% 30.00% 15.00% 理财师数量 1450.89 1523.43 1339.80 1406.79 理财师薪酬 -1003.81 -1043.46 -693.19 -782.78 增速 3.95% 3.95% 39.43% 12.92% 中后台薪酬 -1330.63 -1383.19 -1039.78 -1080.98 增速 3.95% 3.95% 10.89% 3.96% 销售及一般行政支出 -943.41 -958.78 -657.75 -710.60 增速 -19.28% -18.28% -17.85% -16.85% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表2：收入分类预测表调整情况 单位：百万元 原预测 新预测 收入分类 2023E 2024E 2023E 2024E 募集费 1588.21 1672.71 949.57 1208.30 增速 9.95% 5.32% 39.35% 27.25% 占比 32.31% 31.75% 25.55% 28.41% 管理费 2596.08 2790.70 2105.09 2315.49 增速 8.62% 7.50% 9.96% 9.99% 占比 52.81% 52.97% 56.64% 54.45% 业绩报酬 570.33 627.36 427.55 482.27 增速 5.00% 10.00% 38.11% 12.80% 占比 11.60% 11.91% 11.50% 11.34% 其他服务费 161.58 177.73 234.61 246.34 增速 5.00% 10.00% 5.00% 5.00% 占比 3.29% 3.37% 6.31% 5.79% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表3：盈利预测调整表 单位：百万元 原预测 新预测 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 4916.19 5268.50 3716.82 4252.41 调整幅度 -24.40% -19.29% 营业利润 1620.50 1868.99 1224.86 1551.97 调整幅度 -24.41% -16.96% 归母净利润 1732.17 1951.64 1153.46 1460.64 调整幅度 -33.41% -25.16% 每ADS收益（元） 26.98 30.40 18.05 22.86 调整幅度 -33.09% -24.80% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 表4：诺亚财富可比公司PE估值表（2023/03/31） 可比公司 股票代码 2022A 2023E 2024E 2025E 海银财富 HYW.US 5.61 5.31 4.62 4.11 摩根大通 JPM.US 10.78 10.07 9.65 8.85 瑞士银行 UBS.US 8.83 9.67 8.44 7.23 招商银行 600036.SH 6.27 5.49 4.81 4.27 平安银行 000001.SZ 5.33 4.51 3.75 3.11 AssetMark AMK.US 17.77 14.27 13.29 13.16 KKR KKR.US 13.47 13.24 10.74 9.18 贝莱德 BLK.US 18.92 19.31 16.91 14.99 调整后平均 10.00 10.00 9.00 8.00 数据来源：Bloomberg，Wind，东方证券研究所 风险提示 1）AUM、AUA增长不及预期； 2）二级市场投资表现和业绩报酬不及预期； 3）各产品募集、管理费率下降超预期风险； 4）承兴事件后续费用支出超预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 重要比率 单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 3,404.60 4,403.92 5,284.70 6,341.64 7,609.97 成长能力 限制用途的现金 0.51 23.20 27.84 33.41 40.09 募集费-歌斐 8.24% -54.59% 32.94% 28.00% 27.50% 应收账款及合同资产 808.03 498.11 572.82 658.75 757.56 募集费-其他 66.55% -45.39% 40.01% 27.17% 28.21% 应收关联方款项 451.39 443.42 487.77 536.54 590.20 管理费-歌斐 -2.82% -4.17% 6.58% 5.36% 4.52% 应收贷款 595.77 465.78 419.20 377.28 339.55 管理费-其他 30.50% -15.84% 14.99% 16.39% 14.09% 自营投资及短期投资 761.38 1,090.07 1,308.09 1,569.71 1,883.65 理财师薪酬 49.98% -46.01% 39.43% 12.92% 10.53% 长期股权投资 1