茶饮料增速亮眼，盈利水平继续提升

买入（维持） 茶饮料增速亮眼，盈利水平继续提升 公司研究|年报点评农夫山泉09633.HK 股价（2023年03月31日）45.15港元 52周最高价/最低价48.65/38港元 目标价格51.33港元 总股本/流通H股（万股）1,124,647/503,467 H股市值（百万港币）507,778 核心观点 公司近期发布2022年年报，全年实现营收332.4亿元(yoy+11.9%)，实现归母净利润85.0元(yoy+18.6%)。22H2，公司实现营收166.4亿元(yoy+14.6%)，归母净利润38.9亿元(yoy+23.4%)，疫情影响下业绩仍保持稳健增速。 茶饮料增速突出，PET价跌盈利有望受益。分产品来看，22年公司包装水、茶饮料、功能饮料、果汁的营收分别为182.6亿元(yoy+7.1%)、69.1亿元(yoy+50.8%)、 38.4亿元(yoy+3.9%)、28.8亿元(yoy+10.2%)；茶饮料占比提升5.4pct至20.8%，增速较快，其余板块稳定增长。22年，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品营业利润率分别为35.3%(yoy-3.3pct)、39.9%(yoy-0.2pct)、40.0%(yoy-3.2pct)、20.1%(yoy+0.9pct)、20.7%(yoy+7.8pct)，包装水、功能饮料利润率下降主要因PET采购成本提高。22年10月以来，我国PET价格持续回落，预计公司盈利水平将受益回升。 疫情期间加强费控，盈利水平提升。22年，公司毛利率为57.4%(yoy-2.0pct)，主要因成本增加；销售费用率为23.5%(yoy-0.8pct)，管理费用率为5.5%(yoy-0.4pct)， 主要因疫情下减少开支。22H2，公司毛利率为55.6%(yoy-2.3pct)，销售费用率为25.3%(yoy+0.0pct)，管理费用率为5.8%(yoy-1.7pct)；其他开支为0.2亿元(yoy- 83.8%)，主要因汇兑亏损减少。综合，22年公司销售净利率为 25.6%(yoy+1.4pct)，22H2净利率为23.4%(yoy+1.7pct)，盈利水平继续提升。 积极推新拓宽矩阵，看好疫后恢复性增长。22年，公司包装水推出4.5L、6L产品，进一步完善规格矩阵；茶Π、东方树叶推出新口味、新包装；此外，公司推出 创新即饮咖啡，有望打造新增长点。产能端，公司广西大明山生产基地投产，全国水源地达到12个，进一步巩固公司包装水龙头的地位。随着疫情高峰期渡过，线下 人流量快速恢复，公司有望受益于消费场景恢复，看好23年业绩恢复性增长。 盈利预测与投资建议 根据22年基数，对于23、24年略下调营收，上调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.89、1.02、1.17元（原预测23-24年为0.80、0.94元）。沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为5051亿元，以港元兑人民币汇率 0.88计算，对应目标价51.33港元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、水源地污染、市场份额下降或新品推广不及预期。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)29,69633,23938,95544,80550,969 同比增长(%)29.8%11.9%17.2%15.0%13.8% 营业利润(百万元)9,35411,05013,10415,12817,259 同比增长(%)33.9%18.1%18.6%15.4%14.1% 归属母公司净利润(百万元)7,1628,4959,97311,51313,134 同比增长(%)35.7%18.6%17.4%15.4%14.1% 每股收益（元）0.640.760.891.021.17 毛利率(%)59.5%57.4%58.1%58.4%58.8%净利率(%)24.1%25.6%25.6%25.7%25.8% 净资产收益率(%)34.5%35.3%35.5%35.4%35.0%市盈率（倍）62.052.344.638.633.8 市净率（倍）28.721.418.415.813.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 国家/地区中国 行业食品饮料 报告发布日期2023年04月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.56 2.61 2.38 9.53 相对表现-1.87-0.49-0.7516.79恒生指数2.433.13.13-7.26 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 21年业绩增速较高，包装水龙头行稳致远2022-04-06 需求复苏业绩改善，盈利水平稳步提升2021-08-28 包装水长坡厚雪，软饮翘楚欣欣向荣2021-05-28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据22年基数，对于23、24年略下调营收，上调毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为0.89、1.02、1.17元（原预测23-24年为0.80、0.94元）。沿用FCFF估值法，得到公司权益价值为5051亿元，以港元兑人民币汇率0.88计算，对应目标价51.33港元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为7.86%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 0.69 无风险收益率Rf 2.86% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 10.08% 债务成本Kd 4.30% WACC 7.86% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为为51.33港元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 205853 永续自由现金流现值（百万元） 292594 企业价值（百万元） 498447 权益价值（百万元） 505140 每股权益价值（人民币） 44.92 每股权益价值（港币） 51.33 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 54.00% WACC(% ) 5.86% 73.33 80.80 90.89 105.26 127.35 6.36% 64.10 69.51 76.53 86.01 99.51 6.86% 56.80 60.84 65.93 72.53 81.43 7.36% 50.89 53.98 57.78 62.56 68.76 7.86% 46.02 48.43 51.33 54.90 59.40 8.36% 41.93 43.84 46.11 48.84 52.20 8.86% 38.46 40.00 41.79 43.92 46.50 9.36% 35.48 36.73 38.17 39.86 41.87 9.86% 32.89 33.92 35.09 36.45 38.04 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：港元/股） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司包装水、软饮料业务的核心增长逻辑基于国内居民的消费升级趋势，若消费升级不及预期，可能会对公司营收增长以及产品结构升级造成不利影响。 水源地污染风险。公司包装水业务高度依赖水源地的水源品质，若水源地发生水质污染事件，可能对公司生产销售产生不利影响。 市场份额下降或新品推广不及预期风险。若公司在包装水或软饮料市场份额下降导致营收增长不及预期，或新品推广不及预期，可能影响公司业绩以及现金流增长。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,784 15,211 16,874 22,669 29,094 营业收入 29,696 33,239 38,955 44,805 50,969 应收账款 476 479 587 656 724 销售成本 (12,040) (14,144) (16,335) (18,645) (20,990) 存货 1,809 2,108 2,366 2,652 2,934 其他收入及收益 874 1,709 1,715 1,816 1,862 预付账款 558 560 772 889 1,011 销售费用 (7,233) (7,821) (9,166) (10,542) (11,992) 流动资产合计 17,836 18,361 20,602 26,869 33,766 行政开支 (1,751) (1,835) (2,151) (2,474) (2,814) 固定资产 12,800 15,398 15,461 15,572 15,656 其他支出 (139) (22) (26) (30) (34) 有使用权资产 724 853 746 656 581 营业利润 9,407 11,126 12,993 14,930 17,000 无形资产 65 58 69 81 95 财务费用 (53) (76) 112 198 259 递延所得税资产 293 433 433 433 433 税前利润 9,354 11,050 13,104 15,128 17,259 其他非流动资产 56 49 49 49 49 所得税 (2,193) (2,555) (3,132) (3,615) (4,125) 非流动资产合计 15,060 20,893 20,861 20,893 20,916 净利润 7,162 8,495 9,973 11,513 13,134 资产总计 32,896 39,255 41,463 47,762 54,681 少数股东损益 0 0 0 0 0 短期借款 2,500 2,425 0 0 0 归属于母公司净利润 7,162 8,495 9,973 11,513 13,134 合同负债 2,351 2,677 3,253 3,750 4,265 每股基本收益（元） 0.64 0.76 0.89 1.02 1.17 应付账款 1,153 1,425 1,603 1,852 2,111 每股稀释收益（元） 0.64 0.76 0.89 1.02 1.17 应计负债及其他应付款 4,488 6,506 6,324 7,361 8,454 流动负债合计 11,589 14,601 12,748 14,532 16,399 主要财务比率 递延收入 265 291 291 291 291 非流动负债合计 566 569 661 711 765 成长能力 负债合计 12,154 15,171 13,409 15,243 17,163 营业收入 29.8% 11.9% 17.2% 15.0% 13.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润 33.9% 18.1% 18.