民企观察之特变电工:硅料拐点下的电气龙头 YY团队2023/3/29 摘要 特变电工,发轫于新疆边陲的一家濒临破产的变压器厂,经历约35年的发展与扩张,目前已华丽转身为总资产超千亿、旗下拥有三家上市公司的新疆第二大民企。 究其原因,一是管理层展现出不俗的经营思路,如:(1)1996-2003年期间陆续重组整合天津变压器厂、衡阳现代电气设备集团、沈阳变压器公司等国内老牌电气设备企业(单位),增强技术积淀,亦扩增了电气设备版图;(2)21世纪初,在电气设备板块利润增长乏力的情况下,公司结合了新疆矿产资源优势(07年收购天池能源,其现为公司煤炭板块核心子公司),以及低价电力优势,布局多晶硅以谋求新的增长点,至今已成为国内硅料四巨头之一;(3)22年硅价高景气之时,公司并未如同行一般激进扩张产能,反而向上游布局工业硅,试图更进一步提增控本能力。23年硅料拐点已出现,公司本次决策的效果有待验证,但至少展现出收放自如的魄力。 二是正遇“天时”:如21-22年煤炭、硅料双双涨价,带动公司利润大增: 2021年特变电工股份归母净利润72.55亿,较20年增47.7亿;22年则预计实现157~167亿。 当前,特变电工已经不再为一家纯粹的电气设备企业,其核心利润依赖于变压器(21年毛利润占比11%)、新能源(40%,多晶硅为主)、煤炭(20%)三大支柱。同时在各领域均具备较高的市场地位:变压器产量市占率约15%;22上半年多晶硅产量份额达13%;22年末煤炭产能达7,000万吨,体量与山西煤销集团(7,330万吨)、冀中能源(5,983万吨)近似。 然而,硅料的降价预期已为公司后续利润下滑埋下潜在危机。22年硅料高位运行下,国内超30家企业公布多晶硅扩产计划,合计扩增产能超500万吨 (而22年末已有产能仅约100万吨),未来几年多晶硅极可能面临过剩风险。 且2023年1月多晶硅价格已下滑至22全年均价的60%。由此,我们假设电气设备和煤炭整体运作稳健,但硅价分别较22年下跌50%和70%(接近近年成 本线),在后者较悲观的场景下,变压器、硅料、煤炭合计毛利润下滑至约80亿元(21-22年分别约130亿和220亿),若扣除约60~70亿的期间费用,三大板块的利润将所剩无几。 总之,当前公司基本面表现尚可:利润丰厚,债务相对稳健(集团本部债务扩张不大,近五年仅增约15亿,长期债务占比约70%,账面现金3亿+直接 如需全文或交流,请了解机构付费服务,联系人微信: 持股特变电工市值约98亿能覆盖约13亿短债;特变电工本部负债率、期限结构和到期压力指标表现均良好;集团并表长期偿债能力持续增强,19-21年总债务/EBITDA分别为9.1、7.5和3.4倍)。但若多晶硅价格持续下行,当前状态也可能是未来几年的巅峰。虽然公司目前已在布局硅料上游、发力煤炭扩产,但控本增效、多元经营的对冲效果如何,还应持续观察。