深度研究报告：非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”

公司研究 证券研究报告 物流综合2023年04月03日 嘉友国际（603871）深度研究报告 非洲市场，非常空间，上调评级至“强推” 强推上调） 目标价：39.2元 当前价：26.37元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)50,004.86 已上市流通股(万股)50,004.86 总市值(亿元)131.86 流通市值(亿元)131.86 资产负债率(%)26.92 每股净资产(元)7.91 12个月内最高/最低价29.54/15.60 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-01~2023-03-31 125% 77% 30% -18% 22/0422/0622/0822/11 嘉友国际 23/0123/03 沪深300 相关研究报告 《嘉友国际（603871）重大事项点评：携手紫金共同投资非洲陆港项目，深耕一带一路强化国际物流战略》 2023-03-07 《嘉友国际（603871）2022年业绩预告点评：22年业绩预增80%-100%，持续看好公司业绩释放与“一带一路”主题共振》 本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。 非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔。1）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部2021年数据，其铜储量7500万吨，占全球15%；钴储量450万吨，占全球50%。从我国对刚果（金 直接投资流量看，2018起直接投资额均超过6亿美元，此前为不到4亿美元2）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于 刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，靠近嘉友国际的两个项目。从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间。 如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。 卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。1）项目包括150公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。2）我们测算在日均通车辆分别为150、195、234辆的假设条件下，23-25年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。3）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供 跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨 境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。 坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。23年3月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条219.4公里公路和一个陆路口岸等。该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金） 铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。 轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成）。 投资建议：1）盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元对应PE分别为20、16、12倍。2）投资建议：我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联 运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近�年）估值中枢给予公司2024年预计 利润18倍PE，对应一年期目标市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现 价有49%空间，上调评级至“强推”。 风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。 主要财务指标 2023-01-30 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 3,888 5,080 8,089 10,070 同比增速(%) 18.5% 30.6% 59.2% 24.5% 归母净利润(百万) 342 650 841 1,093 同比增速(%) -4.8% 89.6% 29.4% 29.9% 每股盈利(元) 1.08 1.30 1.68 2.18 市盈率(倍) 24 20 16 12 市净率(倍) 2.9 3.1 2.6 2.1 《嘉友国际（603871）重大事项点评：推出员工持股计划，业绩目标彰显公司发展强信心，“一带一路”精选标的，持续“推荐”》 2022-12-25 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月31日收盘价 投资主题 报告亮点 嘉友国际是华创交运团队持续看好的跨境能矿综合物流企业，是进入业绩释放期的一带一路核心标的。 本篇报告我们聚焦嘉友国际非洲业务，就如何理解嘉友非洲项目盈利模式，我们归纳提出了重资产壁垒，轻资产弹性。 投资逻辑 如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务 （跨境多式联运等）。 卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。我们测算在日均通车辆分别为150、195、234辆的假设条件下，23-25年该项目净利润分别为0.9、1.8、2.7亿元。当通车量达到200辆/天，净利率水平提升至50%时，每增加100辆/天，将带来1.2亿利润。 坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。 轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测算公司与紫金矿业在中非跨境运输潜在合作的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来1亿元利润增量。（假设50%的物流业务交给嘉友来完成）。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们维持盈利预测，即我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为6.5、8.4、10.9亿元，对应EPS分别为1.3、1.68、2.18元，对应PE分别为20、16、12倍。 2）投资建议：我们在22年11月发布公司首篇深度报告，标题为《布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力》，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以 来（近�年）估值中枢给予公司2024年预计利润18倍PE，对应一年期目标 市值为196亿元，目标价39.2元，预期较现价有49%空间，上调评级至“强推”。 目录 一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔6 （一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深6 （二）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴9 1、紫金矿业在刚果（金）的矿产资源分布9 2、紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间10 二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性11 （一）刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔11 （二）卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级13 1、卡萨项目较原通道优势显著13 2、模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约3亿15 （三）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑17 （四）轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇18 三、投资建议与风险提示19 图表目录 图表1刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021）6 图表2刚果（金）有利矿权分布图7 图表3我国对刚果（金）直接投资流量（亿美元）8 图表4我国对刚果（金）直接投资存量（亿美元）8 图表5我国对刚果（金）劳务派出人数（人）8 图表6紫金矿业主要非洲矿产资源分布9 图表7紫金矿业主要非洲矿产资源梳理10 图表8嘉友国际股权结构（截至2022/10/31）11 图表9非洲业务盈利模式12 图表10卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路位置13 图表11卡萨项目公路现状14 图表12萨卡尼亚口岸14 图表13刚果（金）卡萨项目情况14 图表14卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输15 图表15刚果（金）卡萨项目测算16 图表16坎布鲁鲁-迪洛洛项目主要建设内容17 图表17公司道路与口岸资产布局18 图表18紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算19 一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔 （一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深 1、刚果（金）矿产资源丰富 根据刚果（金）矿业部数据，截至2021年，刚果（金）铜储量7500万吨，占全球15%； 钴储量450万吨，占全球50%；铌矿资源3000万吨，占全球80%；钻石储量约2.06亿 克拉。此外，刚果（金）还有丰富的煤、天然气和石油资源。 根据标普数据，近年来，刚果（金）吸引了海外资金的投资布局，2020年刚果（金）勘察领域投入的资金总额为1.405亿美元，位居非洲第一。 其中到刚果（金）投资开发矿产资源的代表性企业包括： 中资企业：洛阳钼业投资的腾凯丰古鲁梅铜钴矿项目、华刚矿业、紫金矿业控股的穆索诺伊矿业、中国有色集团投资的迪兹瓦矿业等。 名称储量备注 铜 7500万吨 占世界总量的15% 锂 3100万吨 铌 3000万吨 占世界总量的80% 锰 700万吨 锌 700万吨 钴 450万吨 占世界总量的50% 铁 10亿吨 品位60% 锡 45万吨 黄金 600吨 钻石 2.06亿克拉 主要为工业钻 外资企业：瑞士嘉能可公司、卢森堡欧亚资源等。图表1刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021） 资料来源：刚果（金）矿业部，华创证券 从刚果（金）矿产资源分布来看，刚果（金）东南部地区卢阿拉巴省和上加丹加省是铜钴矿权分布主要区域，这两个省分别与安哥拉、赞比亚毗邻，是刚果（金）经济发展和基础设施最好的地区之一，也是矿产勘查和矿业开发最活跃的地区。 注：嘉友国际的刚果（金）项目坎布鲁鲁-迪洛洛、卡萨项目分别位于卢阿拉巴省和上加丹加省，具备较为便利的运输与通关优势。 图表