OPEC+“突施冷箭”，油价上涨大幕拉开？

期货研究 二〇 二2023年4月3日 三年度 OPEC+“突施冷箭”，油价上涨大幕拉开？ 黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892huangliunan021151@gtjas.com 国报告导读： 泰 君事件背景： 安 期4月2日晚，以沙特、阿联酋为首的OPEC+各成员国突然宣布减产决定，放弃了之前关于将稳定 货供应以维持市场稳定的保证。此次合计市场预期外的减产规模达114.9万桶/日，带动内外盘油价开 研启暴涨。 究观点速递： 所 本次OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”调整为“二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大”。在对油价走势的判断上，我们的观点将从“一季度末开启震荡下行，下半年反弹”修正为“二季度震荡市为主，二季度末或者下半年先开启大幅上涨、再迎大幅下跌”的判断，外盘两油全年重心较2023年年报判断上 修10美元/桶至85-90元/桶区间。在策略上，“季度级别逢高空”策略修正为“季度级别逢低多”，“买 SC，空Brent”策略建议延后至下半年再考虑入场，“做多波动率”策略建议阶段性止盈。此外，在2022年全球地缘政治格局陷入动荡后，2023年的地缘政治或依旧复杂，油价的波动不会完全由经济周期和美欧紧缩政策主导，地缘问题依旧是需要关注的核心。 （正文） 1.事件回顾 昨夜，国际原油市场发生“地震”。以沙特、阿联酋为首的OPEC+各成员国突然宣布减产决定，放弃了之前关于将稳定供应以维持市场稳定的保证。据统计，OPEC+此次合计减产规模达114.9万桶/日。值得注 意的是，此次自愿减产是在2022年10月5日举行的第33届欧佩克和非欧佩克部长级会议上达成的减产 协议的基础上进行的（彼时为减产200万桶/日）。叠加此前俄罗斯也宣布将减产50万桶/日的决定，自此 国际原油市场合计减产超160万桶/日（昨夜新增减产114.9万桶/日），占全球原油需求的1.5%。历史上，OPEC+的增减产都伴随着油价的剧烈波动（详见《2014年底至2020年初以来历次欧佩克+宣布减产决议期间原油价格的变化情况》）。受此消息影响，外盘两油今日开盘呈现暴涨，截至4月3日上午10点，内外盘油价涨幅均一度超过8%。 图1：历次欧佩克+减产期间油价表现情况 资料来源：国泰君安期货研究 表1：宣布减产国家减产主要规模 国家 减产规模（桶/日） 沙特阿拉伯 500,000 俄罗斯 500,000 伊拉克 211,000 阿联酋 144,000 科威特 128,000 哈萨克斯坦 78,000 阿尔及利亚 48,000 阿曼 40,000 合计 1,649,000 合计（不含俄罗斯） 1,149,000 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 2.OPEC+减产大幅扭转供需平衡，油价或再度推高美欧通胀 在OPEC+昨夜超预期宣布减产114.9万桶/日后，全球原油市场的供需预期将从“二季度过剩、下半年趋紧”瞬间调整为“二季度中下旬即可能开始出现趋紧、下半年紧缺短缺”，而这毫无疑问将会造成全年油价中枢的大幅上移以及美欧通胀压力的提升。而一般情况下，通胀的上升往往会造成零售业的激增以及服务业的活跃，有一定可能反向拉动成品油的消费并进一步推高原油价格，直至购买力被最终彻底蚕食。这种情况下，美联储显然也不会袖手旁观，原油市场短期和中长期的运行逻辑已经出现了较大的切换。尤其对美欧市场的预期，或调整至短期交易再通胀、中期交易滞胀、长期交易萧条的格局中。 2.1短期：或抹平二季度过剩预期，大幅对冲油价下行风险，或再回归交易通胀 对于二季度，原本全球原油市场很可能会进入季度级别的阶段性过剩。除了海外市场在北美地区需求回升下供应可能呈现偏紧外，亚洲需求大概率都难有缺口。其中，海外市场方面，需求端的变量主要源自北美地区。从季节性小周期看，二季度的需求或有环比改善，出行需求将不断提升并在6-7月达到季节性高峰。从各类宏观指标上看，3月美国服务业PMI强势反弹，核心通胀中服务业分项依旧处于高位。如果这种格局延续，或者至少不出现大幅转弱，年中北美地区将迎来大小周期共振下需求的强劲修复，或对WTI构成较强支撑。悉数历史上各类经济体CPI高企的阶段，即便是进入滞涨格局时服务业表现依旧较强，并给油价带来较好支撑，这种影响是相互的。因为在工资-物价螺旋式上升的格局下，服务业的向好、就业率的改善继续是大概率的。亚太市场方面，二季度需求或低于预期，是拖累二季度全球需求表现的主因。虽然防疫政策放开叠加清明节、五一节前后的季节性出行高峰，油品需求环比改善。但问题在于，过去一年国内市场去杠杆造成的今年消费、服务业恢复韧性仍需市场检验。而在固定资产投资方面，在全年确定5%左右的GDP增速目标后，社融或难出现较大同比增速，意味着柴油的需求或仅有季节性环比改善。从市场情绪来看，2023年全年或有60-100万桶/日的需求增量，但从交运季节性看大部分需求也集中在下半年释放。考虑到 5-6月份是国内炼厂季节性检修高峰，在一季度国内炼厂已经完成大幅采购、商业库存回升至中高位后，二季度炼厂刚需补货需求或明显下滑。这意味着国内油品市场或逐步迎来从原料到成品均相对宽松的格局。整体来看，二季度全球原油市场的供需矛盾原本并不尖锐，亚太地区炼厂采购需求在前期大幅补库后的放缓或对冲北美地区交运出行季节性回升带来的进口需求扩张。但是，随着OPEC+本次预期外减产，原本二季 度供应小幅过剩（约50-70万桶/日）的预期被完全掩盖。考虑到上述OPEC+核心成员国从5月起的新增减 产幅度高达115万桶/日，这意味着在二季度的中下旬开始全球原油市场就可能提前进入紧缺，并在下半年 进入较为明显的紧缺（约60-70万桶/日）。这将颠覆此前原油市场运行的逻辑，市场交易驱动或将再次回 归类似2022年3月俄乌冲突升级期间的运行特点，即忽视全球经济长期的下行压力，回归现实端的紧缺，甚至可能交易再通胀。 图2：原油市场季度供需平衡表单位：百万桶/日图3：原油市场季度供需平衡表（考虑本次OPEC+减 产后）单位：百万桶/日 103世界原油供给世界原油需求 1.5 102世界原油供给(2023.5以1.1md减产后）1.5 102 101 100 99 98 97 库存变化（右轴） 1 0.5 0 101 100 99 98 97 世界原油需求 库存变化（右轴） 1 0.5 0 -0.5 -1 资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究资料来源：EIA，OPEC，国泰君安期货研究 过去一年，原油市场的交易驱动极为纯粹，在金融属性和商品属性之间极端轮动。受到美联储大幅加息和俄乌冲突影响下的供应极度紧缺困扰，油价走势不断在微观供需和宏观紧缩逻辑之间极限切换。可以看到，在2022年1月至6月以及2022年9月末至2023年2月期间，油价走势中商品属性占据主导。且 这一过程中，油价走势驱动不断弱化，从利多转为利空；在2022年7月至9月中旬以及2023年3月期间，油价走势中金融属性占据主导。且这一过程中，油价走势驱动不断强化，利空强弱程度波动较大。而在4月2日OPEC+核心成员国宣布大幅减产后，市场或再次聚焦全年的供应端紧缺问题，商品属性短期或再 次成为核心交易视角，类似2022年上半年。且在潜在的滞胀格局前，价格走势驱动属性的轮动将比2022 年更加频繁。 表2：过去一年油价驱动回顾 资料来源：国泰君安期货研究 2.2是滞涨还是萧条，美联储面临终极选择 长期来看，美联储面临的挑战将更加尖锐，建议关注短期市场对美联储未来加息预期的变化，市场对美联储年内降息预期或有下滑。理论上，本次OPEC+预期外的大规模减产大概率造成二、三季度油价中枢的长期上移，而这必然又会造成美国通胀回落节奏的放缓，甚至拐头向上。考虑到美国经济增幅边际放缓的确定性，此刻油价的上涨意味着未来美国陷入滞胀格局的概率大幅提升。早在此前3月中旬，硅谷银行（SVB）事件已经暴露了部分金融机构的债务违约风险，显然当前的美联储面临两难。理论上，美国拥有消除债务危机的能力，可以选择宽松或者放缓加息。如果美联储这样选择，则通胀压力下面临资产外流的风险，市场对美元的信心也有可能进一步虚弱，并可能由此引发美元的弱势以及更为严重的通胀。这种情况下，虽然加息放缓，但美元贬值依旧会强化原本严重的债务偿还压力。而如果美联储选择按兵不动或者处于遏制通胀加大力度紧缩，则通胀压力叠加流动性收紧，金融资产端的短期压力将会非常大，出现挤兑的概率将大幅提升，经济提前出现硬着陆的概率上升。总之，在本次OPEC+大规模减产后，如果美联储在加息方面操作不当，甚至可能造成美国出现严重的债务危机，并诱发最终的经济萧条。而从历史上来看，通胀几乎是不可控制的、难以预测的，如果未能及时、尽早地得到解决，后期出现失控的概率将大幅提升。 当然，美国等西方经济体是否会出现债务危机不是本文分析的重点，只是油价中枢不断上移下北美通胀问题愈发无解，且随着时间的推移下半年这一问题将更加尖锐。因为，按照当前OPEC+减产到年底的计划，一旦中国内需在下半年迎来复苏（约60-100万桶/日的增量），全球原油市场供应的缺口将更为严重，而这几乎是美联储无法改变的基本供需格局。因此，在通胀问题愈发可能成为美国经济的死穴后，美联储如何出牌也将从中长期影响美欧经济的走势，并反噬至原油价格。 图4：WTI与美国通胀预期或再次抬头单位：美元/桶，1（右轴） 200 WTI期货10年期通胀预期（右轴） 3.5 150 100 3 2.5 2 501.5 1 04-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 0 0.5 -500 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图5：WTI或复制2022年上半年对美债10Y-1Y利差的背离（淡红色方框）单位：美元/桶，%（右轴） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 WTI美国:国债收益率:10年-1年（右轴） 4 3 2 1 0 -1 2006-11 2007-05 2007-11 2008-05 2008-11 2009-05 2009-11 2010-05 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 -2 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 3.总结 整体来看，本次OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”调整为“二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大”。考虑到油价中枢的上移必然造成美欧通胀问题的加剧，未来海外央行在紧缩节奏方面的选择将变得更为艰难。这种情况下，未来美欧出现萧条而不是简单的经济衰退的概率在提升，即金融去杠杆引发的金融危机，从而导致经济危机。由于债务危机和经济衰退往往具有自我强化的特点，最终这一格局的演绎很可能会引发油价在冲高后的一次趋势深跌。并且，在下跌的中后期，市场对油价下跌的理解也将从通胀问题缓和变成美欧经济下行的确认，从而加速油价的下跌。且和2008年不同的是，在一季度末美欧已经出现过多起信用风险事件后，原