NBV表现承压明显，推进转型关注价值改善

事件：公司披露年报，2022年实现营业收入2143亿元（YoY-3.6%），实现归母净利润98亿元（YoY-34.3%）。公司实现新业务价值24亿元（YoY-59.5%）；内含价值达到2556亿元，较上年底下滑1.3%。 我们认为公司2022年年报关注重点包括：（1）新业务价值表现疲软。公司长险期交新单同比减少17.9%，十年期及以上期交新单同比下滑58.2%，NBVM下滑至5.5%（YoY-7.4pct），NBV同比下滑59%，表现低于同业。（2）代理人规模缩减至19.7万人，产能改善关注队伍转型。受疫情等因素影响，代理人数量脱落显著，2022年底代理人规模下滑至19.7万人（YoY-49.4%）。月均合格人力为4.5万人（YoY-50.5%），人均综合产能3237元（YoY+18.8%）。（3）市场波动投资承压，增配定存和债券 。公司全年总投资收益率为4.3%（YoY-1.6pct），净投资收益率为4.6%（YoY+0.3pct），其中股基占比达14.1%（YoY-1.4pct），定期存款和债券占比分别同比上升3.3pct、1.5pct。 个险承压银保发力，NBV表现疲软。公司2022年全年实现保费收入1631亿元（YoY-0.2%），其中长险期交新单达179亿元（YoY-17.9%），十年期及以上期交新单同比下滑58.2%，主要由于整体健康险新单销售表现疲软、疫情防控对于代理人线下展业造成影响。面对去年寿险行业下行压力明显的大背景，公司提升对银保渠道重视，长期险新单保费达280亿元（YoY+11.3%)，其中期交和趸交分别同比+7.9%和+12.6%。整体而言，由于十年期以上新单保费下滑，低价值率保单占比上升，导致NBVM进一步下滑至5.5%，个险NBV（YoY-59.5%）与银保NBV（-30.4%）共同拖累NBV同比下滑59%。 代理人规模脱落显著，关注人力队伍转型。受制于疫情影响代理人线下展业受阻、公司加快人力清虚等因素，公司代理人规模下滑至19.7万人，同比下滑49%。受疫情期间展业受阻影响，月均合格人力达4.5万（YoY-50.5%），月均合格率下滑至15.0%（YoY-4.1pct)，但月均人均综合产能达到3237元（YoY+18.8%），下一步，公司将加速队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型，公司合格人力规模和产能有望进一步企稳回升。 净资产收益率表现稳健，投资增配定存和债券。2022年底，公司投资资产达到1.2万亿元（YoY+11.1%），其中新华资产受托第三方资产管理规模达4796亿元，较2021年同比增长48%。公司实现总投资收益率4.3%（YoY-1.6pct），净投资收益率为4.6%（YoY+0.3pct），主要受益于稳健的固定资产配置策略。其中，受权益市场波动影响，股基投资占比同比-1.4pct至14.1%。公司持续配置长久期地方债、国债等利率债品种，拉长资产久期，债券投资占比提升1.5pct至40%。 此外，公司加大存款配置占比至18.9%(YoY+3.3 pct），1年以内到期存款占比明显提升。 EV同比降低1.25%，保单继续率进一步下滑。截至2022年底，公司内含价值达2556亿元（YoY-1.3%）。其中，新业务价值贡献为24亿元（YoY-59.5%）；投资收益率下滑导致经济经验偏差为-178亿元； 运营假设变动为-30亿元，主要受继续率有所下滑所影响，个人寿险业务13个月继续率为82.6%（YoY-1.1pct)，25个月继续率为77.2%(YoY-6.6pct)。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计新华保险2023-2025年EPS分别为4.2元、5.8元、6.5元，6个月目标价为36元，对应0.42x2023年P/EV。 风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。