前言:我们前期在《两轮行情,重拾升势》等报告中已作出明确判断,预计全年两轮行情。3月以来板块盘整蓄势,第一轮行情演绎完毕。4月伴随春糖临近,行业或开启第二轮行情。本篇报告我们结合历次修复期行情及近期观察,对行情节奏进一步思考分析。 回溯修复元年,白酒从未缺席。复盘每轮修复初期,09/16/19年白酒板块实现140%/60%/130%的涨幅。我们寻找共性总结规律:一是修复元年多为弱复苏,预期改善驱动估值先行修复,业绩增长相对平稳。二是复苏拐点和节奏上,往往先迎外部政策利好改善预期,后经旺季验证,指标上先终端后报表,先周转后价盘。三是结构上,先主流价格带后升级价格带,大众价位带的基地型次高端和敏感度较低的高端酒率先修复,扩张型次高端后续可释放更高弹性。 对比09/16/19年及当前行业演绎情况,判断23年迎来新周期向好明确,全年预计两轮行情,目前第一轮行情结束,预计第二轮行情即将启动。 第一轮行情回顾:补偿&修复,重心在“量”。去年10月底至春节后为第一轮行情,板块上涨近50%,核心是“补偿”,先是政策拐点出现改善预期、估值修复。进而元旦至春节期间行业需求超预期好转,民间大众价格带场景率先修复,基地型次高端周转向好,库存去化领先,压制行业两年的库存问题基本解除,基地型次高端涨幅居前。当前行业步入淡季,回款30%-50%不等,库存健康,价盘微幅修复,板块盘整蓄势,第一轮行情结束。 核心改善指标为周转及库存,目前库存压制已基本解除,无碍复苏节奏。 受益于渠道承压后盘活资金的强诉求、酒企更强的渠道把控和更积极的终端辅助、以及春节旺季的催化,本轮库存去化速度及程度均超预期。 当前库存已降至2个月左右合理水位,压制解除,无碍后续复苏节奏。 第二轮行情或即将启动:信心&双击,重心在“价”。第二轮预计将在春糖至中秋国庆,核心是“信心”,商务场景有望复苏,实现“双击”,高端酒受益。 行情启动的三重驱动:宏观上政策排期、通胀预期等催化下,夏秋消费动能或加强;行业层面春糖会、五一端午、中秋国庆等利好增多,商务需求或走强,白酒作为经济润滑剂可前置恢复,价格敏感性较低的高端酒受益。酒企层面近期价格措施密集,后续新品、提价、招商等可持续期待。 低基数与低估值形成布局良机。受疫情影响,22年二季度起行业终端动销及报表形成低基数,叠加上文分析的三重驱动因素,23Q2起行业终端及报表均有望释放较高弹性。估值端看,当前板块估值30倍左右,处于历史中低位,亦低于22年平均水平,与其他板块相比性价比突出。 价盘是重要观测指标,核心在五粮液。在外部利好驱动或酒企主动提价下,价盘在行业历次修复初期均可上涨。从供需分析看,判断二季度起价盘有望迎来修复。观测行业价盘需重点观测实际掌握行业定价权的普五,需求复苏强度、通胀水平及五粮液量价策略是重要影响因素。 路径推演:信心回升式消费。预计行业将步入信心回升式消费,商务场景有望复苏加强消费动能,价盘有望拉升,300-500元价格带或率先修复,提价、招商预期或重启,可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现,高端酒受益,次高端低基数下或可释放较强弹性。 投资建议:全年向上明确,或迎第二轮行情。板块向好明确,当前估值性价比凸显,后续旺季、低基数等利好增多,价盘是重要观测指标,全面坚定看好。 当前首选景气度高、确定性强的个股,首推茅台(内部治理全面改善),老窖(布局积极推力足),汾酒(估值性价比强),古井(经营持续优秀)。 持续推荐五粮液、今世缘(周转优秀,确定性强)、洋河(低估值改善); Q2次高端料将迎来商务宴请恢复、招商布局等利好,低基数下或可释放较高弹性,推荐舍得(规划积极,渠道健康)、水井(低估值低预期改善)。 风险提示:节后消费复苏放缓,价盘走势不及预期、行业估值中枢下移等。 前言:我们前期在《两轮行情,重拾升势》、《春意渐浓,花开未满》、《春糖临近,或迎第二轮行情》等报告中已作出明确判断,预计全年两轮行情。3月以来行业进入淡季,板块盘整蓄势,第一轮行情基本演绎完毕。4月伴随春糖临近,行业或将进入信心回升式消费阶段,开启第二轮行情。本篇报告我们进一步复盘对比历次修复元年行情及基本面情况,对行情节奏进一步思考分析。 一、回溯修复元年,把脉复苏节奏 复盘对比每一轮承压周期后修复的第一年,板块涨幅相对可观。 09年在金融危机后步入修复,恰逢4万亿投资驱动、地产复苏、通胀预期抬头等催化,下半年动销好转、价盘上行,全年两段行情,涨幅140%。 16年经过长达三年调整后,伴随经济复苏,高端酒价盘提升改善,预期持续好转,行业估值、业绩相继拉升,板块总体相对滞涨,但亦呈现两段行情,涨幅逾60%。 19年贸易摩擦影响削弱,同时迎来流动性宽松、外资流入等利好,恰逢春节旺季催化动销好转,茅台批价持续上行带动行业价盘提升,底部上来涨幅近130%。 图表1三轮承压周期后转年行情复盘对比 共性与规律:1)复苏成色相似。承压期后的第一年,基本面往往迎来弱复苏,预期改善下估值先行修复拔高,业绩多为双位数平稳增长;2)复苏拐点及节奏相似。板块多由宏观政策出台/纠偏、预期改善驱动,需求端多由春节旺季、糖酒会等验证确认,修复上往往先终端后报表,先周转后价盘;3)复苏结构相似。初期往往有一定“降级”现象,高端酒率先企稳,主流价格带及基地型次高端周转多率先好转,次高端相对靠后。结合历次修复节奏及当前板块演绎情况,我们总结出以下规律和判断: 从产业链及关键指标上看:先终端/渠道后报表,先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快,驱动库存消化、现金流改善,回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强,预计价盘可进一步提升,渠道由前期的防御转向进攻,代理高利润产品,渠道利润提升,行业重启量价正循环。 从场景和价格带上看:先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键,客群敏感度低的高端礼赠往往会率先企稳,进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或迎较强的回补反弹放量行情,叠加调整期的降级因素,主力的300-500元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开,商务宴请弹性空间较大,600-1000元新兴价格带场景尚不稳固,恢复节奏或相对滞后。 从酒企复苏的先后顺序上看:先基地型次高端和高端,次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程,判断高端仍是景气度风向标,先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快,再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑,扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑,释放弹性。 图表2行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演 23年迎来新周期向好明确,预计两轮行情,目前第二轮行情即将启动。白酒行业大周期十年、小周期三年,22年的大调整亦符合行业规律,终端及渠道库存均经历较深调整。 经过春节旺销去库存后,从小周期角度看,23年行业将从低库存、低需求启动,进入新一轮回升周期。行情节奏上,对比09/16/19年及当前行业演绎情况,预计两轮行情。第一轮在去年底到今年春节后已基本体现,核心是“补偿”,长短线资金共振驱动估值修复。 第二轮预计将在春糖至中秋国庆,核心是“信心”,消费动能有望由弱走强,实现“双击”。 二、第一轮行情回顾:补偿&修复,重心在“量” (一)行情回顾:预期驱动,补偿式消费 第一轮行情:上涨近50%,预期驱动估值修复,库存压制解除。去年10月底至节后为第一轮行情,板块上涨近50%,政策支持、行业需求好转、春节旺季动销好转/库存消化等拐点信号均已出现,民间大众价格带场景率先修复,基地型次高端周转率先向好,库存去化领先,前期疫情期间压制行业的库存因素基本解除,经销商/终端商信心大幅改善,节后基本面持续好转支撑行情延续,基地型次高端整体涨幅居前。 图表3第一轮行情股价及估值走势 图表4第一轮行情中个股月度股价涨跌幅(%) 10月底-元旦:预期先行,估值修复,基本面仍承压。该阶段板块涨幅约30%,核心是11-12月防疫、地产、消费等相继迎来政策利好,带动预期大幅改善、估值修复。但伴随感染率快速攀升,白酒终端消费场景缺失,渠道悲观观望,回款进度慢于往年,行业库存累积至3-4个月,批价普遍下滑20-50元,白酒基本面仍承压。 元旦至春节:周转向好,以价换量,库存消化,行情延续。该阶段板块涨幅约7%,核心是春节旺季催化下,返乡超预期,民间消费率先复苏,高端礼赠及走亲访友对应的100-300元大众价格带周转率先向好,行业以价换量促进库存环比节前快速下滑1-2个月,基本面快速改善支撑行情延续,节前徽酒、节后苏酒表现较佳。 节后至今:淡季盘整蓄势,酒企纷纷控货挺价。该阶段板块涨幅仅低个位数,核心是伴随白酒进入淡季,板块缺乏进一步边际催化,预期无锚,数据真空,想象空间较大的三四线个股涨幅较好。但行业持续向好趋势明确,较往年更晚进入淡季,酒企布局积极,库存维持2个月左右合理水位,批价与渠道利润恢复较慢仍待催化。 图表5 10月至今板块表现复盘 (二)当前现状:盘整蓄势,渠道健康 板块短期盘整略回调,估值性价比凸显,渠道健康蓄势。3月以来板块盘整回调近10%,核心是市场担心今年复苏程度偏弱,其次行业步入淡季,价盘走势偏弱,基本面缺乏进一步催化,同时市场对部分酒企Q1业绩存在担忧。当前板块估值30倍左右,性价比凸显。行业淡季特征明显,回款进度30%-50%,库存2个月左右,价盘、动销微幅修复,酒企布局积极、价格措施密集落地,持续修复蓄势。 图表6主要酒企近期渠道情况 (三)核心改善指标是周转和库存 核心改善指标是周转和库存,本轮库存去化超预期。一是如上文分析,渠道端经过调整期后往往累积了较高库存、情绪悲观,终端需求好转后多先追求清理库存盘活资金,改善现金流。二是本轮恰逢春节旺季催化,叠加终端场景放开后的前期积压的需求得以补偿式释放。三是头部酒企战略上更加前瞻,经营上更加老练,数字化赋能后经营稳定性更强,行业库存水平较前几轮周期已有降低。本轮春节前后酒企更是灵活把握回款发货节奏,积极培育渠道和终端预热春节,有效帮助终端加强周转、消化库存。 当前库存压制因素基本解除,无碍复苏节奏。经过春节旺季消化后,行业库存已从3-4个月降至2个月左右的健康水位,对比16、19年修复期看亦处于较低水位,压制因素基本消除,无碍后续复苏节奏。 图表7行业渠道库存复盘(周) 三、第二轮行情或即将启动:信心&双击,重心在“价” (一)行情启动的三重驱动 消费总体低位弱复苏,但夏秋动能或环比向好。今年以来,1-2月信贷数据超预期,3月消费、投资指标改善,消费信心改善,复苏态势确认,但利润增速偏低、PPI/核心CPI偏弱亦反映复苏力度不强。展望后续,经济及购买力增速在Q2、Q3上行斜率或较为陡峭。一是政策或有密集排期,优化营商环境方面拟推出新举措,外资有望温和回流,二是固定资产投资动能亦或增强,三是核心CPI预计环季度可逐步走强,加强通胀预期,利好高端品消费和价盘提升。 图表8量、价、利润率预测(季频) 图表9茅五泸批价与PPI指数走势(元) 五一端午/中秋国庆旺季催化,商务需求有望加强,白酒作为经济润滑剂有望前置恢复。 继春节民间走亲访友的大众需求修复后,Q2起行业将陆续迎来糖酒会、五一端午小旺季、中秋国庆等催化,婚喜宴等大众刚需消费回补预计将贯穿全年。同时预期改善后,随着员工全面返岗,企业生产经营或更加主动,市场外拓、业务承揽或更积极,商务需求有望快速恢复。作为国内社交刚需品,白酒消费伴随经济活动展开,需求韧性强,在承压期多是最后的壁垒,在修复期中需求往往率先好转。因此在商务需求复苏过程中,白酒有望受益率先好转。 图表11修复期白酒基本可跑赢沪深300指数 图表10白酒承压期受损轻,复苏期修复快 酒企规划攻势加强,春糖可以期待新品推出、提价招商等积极布局。23年是十四五承上启下的关键一年,且多数酒企尚处股权激励期间,外部环境好转后酒企攻势有望持续加强。继前期酒企上修内部目标、部分酒企推出新品/启动纳新招商、控货提价措施密集落地后,