2022年报点评：风机制造承压，风场开发和后服务成为重要增长点

事件：公司发布2022年年报，营收464.37亿元，同降8.8%；归母净利润23.83亿元，同降36.1 %；毛利率17.7%，同降5.3pct；归母净利率5.1%， 同降2.2pct。 其中2022Q4营收202.73亿元 ， 同/环比+18.7%/+113.4%；实现归母净利润0.19亿元，同/环比-96.2%/-95.8%。 22Q4毛利率11.2%，同/环比-4.2pct/-7.2pct；22Q4归母净利率0.1%，同/环比-2.8pct/-4.6pct。 风机业务收入同比下滑，风电服务增长明显，风电场开发持续增长。22年风机制造销售、风电服务、风电场开发、其他业务收入分别为326/56.5/69.1/12.8亿元，占比70%/12%/15%/3%，同比-18%/+38%/+22%/+4%。分部来看，贡献-3.1/8.8/33.2/10.2亿元净利润（调整和抵销-24.8亿元），同比-112%/+9181%/+13%/+300%。 大型化价格竞争、机型切换等因素导致毛利率下滑，中速永磁成为主力机型，国内外订单快速增长。22年风机销售13.9GW，同比+29.8%，其中MSPM机型8.6GW，同比+7847%，占比由21年的1%提至62%，成为主力机型。风机制造毛利率6.23%，同比-11.5pct。截至22年末，风机在手订单27.1GW，同比+55.5%，其中外部订单26.6GW（海外4.5GW，同比+97%），包括MSPM机型18.2GW、3/4S机型5.4GW等。 风电服务产品类型不断丰富，迎来量利齐升。随着公司风机体量增长和运维技术积累，22年风电服务实现营收56.5亿元，同增38.3%，其中后服务收入24.6亿元，同增25.2%，在运容量约28GW，同比+20.9%。 风电服务毛利率同增11.8pct至23.8%。 风电场开发持续扩张，在建和核准项目规模同比高增，将成为公司利润重要来源。22年国内外自营风场权益并网新增1.74GW（21年1.4GW），转让685MW（21年827MW），累计7.08GW。转让风场项目股权投资收益11.2亿，同比+18%。权益在建容量2.64GW，同比+31%，核准项目计划装机3.92GW，同比+98%，其中国际项目1.16GW，集中在澳洲。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.74/36.34/41.85亿元 （23/24年前值为42.59/52.17亿元 ）， 同增29.0%/18.2%/15.2%，对应PE分别15/13/11x，公司MSPM机型推广顺利，给予23年18x，目标市值553亿，维持“买入”评级。 风险提示：价格竞争加剧、需求不及预期等。 事件：公司发布2022年年报，营收464.37亿元，同降8.8%；归母净利润23.83亿元，同降36.1 %；毛利率17.7%，同降5.3pct；归母净利率5.1%，同降2.2pct。其中2022Q4营收202.73亿元，同/环比+18.7%/+113.4%；实现归母净利润0.19亿元，同/环比-96.2%/-95.8%。22Q4毛利率11.2%，同/环比-4.2pct/-7.2pct；22Q4归母净利率0.1%，同/环比-2.8pct/-4.6pct。 表1：2022年收入464.37亿元，同比下降8.8%；盈利23.83亿元，同比下降36.1%（单位：亿元） 图1：2022年收入464.37亿元，同比-8.8%（亿元，%） 图2：2022年归母净利润23.83亿元，同比-36.1%（亿元，%） 图3：2022Q4收入202.73亿元，同比+18.7%（亿元，%） 图4：2022Q4归母净利润0.19亿元，同比-96.2%（亿元，%） 图5：2022年毛利率、净利率同比-5.3、-2.2pct（%） 图6：2022Q4毛利率、净利率同比-4.2、-2.8pct（%） 2.业务：风机业务短期承压，风场开发加速扩张 分业务来看： 1）风机及零部件，销售收入326.02亿元，同比下降18.36%；毛利率6.23%，同比下降11.48pct，风机零部件整体毛利收入20.32亿元。 2）风电场投资与开发，实现收入69.1亿元，同比增长22.15%；毛利率65.39%，同比下降2.98pct，毛利45.18亿元。 3）风电服务收入56.47亿元，同比增长38.33%；毛利率23.81%，同比提升11.77pct，毛利13.44亿元。 4）水务、投资收益等其他业务收入12.77亿元，同比增长3.9%。 表2：公司分业务情况（亿元） 风机业务收入同比下滑，风电服务增长明显，风电场开发持续增长。2022年风机制造与销售、风电服务、风电场开发、其他业务收入分别为326.02/56.47/69.10/12.77亿元 ， 占比70%/12%/15%/3%， 同比-18%/+38%/+22%/+4%。 分部来看 ， 贡献-3.06/8.76/33.24/10.19亿元净利润 （ 调整和抵销贡献-24.76亿元 ）， 同比-112%/+9181%/+13%/+300%。 表3：公司分部利润拆分（亿元） 大型化价格竞争，机型切换等因素导致毛利率下滑，中速永磁成为主力机型，国内外订单快速增长。2022年风机销售13.9GW，同比+29.8%，其中MSPM机型8.6GW，同比+7847%，占比由21年的1%提高至62%，成为主力机型，其他机型销售容量同比均下滑。风机制造毛利率6.23%，同比-11.5pct，其中MSPM机型3%，同比-4.3pct；6s/8s机型18.1%，同比-9.9pct，其他直驱机型由于出货台数明显下降，毛利率也都下滑。截至22年末，风机在手订单27.1GW，同比+55.5%，其中外部订单26.6GW（海外4.5GW，同比+97%），包括MSPM机型18.2GW、3/4S机型5.4GW等。 图7：公司分季度分机型销量 表4：公司风机销量及外部订单结构 风电服务产品类型不断丰富，迎来量利齐升。随着公司风机体量增长和运维技术积累，22年风电服务实现营收56.47亿元，同增38.3%，其中后服务收入24.63亿元，同增25.2%，在运容量约28GW，同比+20.9%。风电服务毛利率同增11.8pct至23.8%。 图8：风电服务营收与毛利率 风电场开发持续扩张，在建和核准项目规模同比高增，将成为公司利润重要来源。 22年国内外自营风场权益并网新增1.74GW（21年1.4GW），转让685MW（21年827MW），累计7.08GW。其中国内并网新增1.16GW，同比略降，国际并网新增581MW，同比+184%，累计881MW。22年风场开发毛利率65.39%，同比-3pct。转让风场项目股权投资收益11.2亿，同比+18%。权益在建容量2.64GW，同比+31%，核准项目计划装机3.92GW，同比+98%，其中国际在建和待开发项目1.16GW，集中在澳洲。国内/国际自营风场平均利用小时数2456h（比全国平均高235h）/3087h，同比-3.5%/+12%。 图9：公司权益装机容量及在建容量（MW） 费用率稳中有升。公司2022年期间费用同比增长3.01%至77.84亿元，期间费用率上升1.82个百分点至16.76%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升0.62%、上升6.41%、上升0.32%、下降0.33%至31.93亿元、35.12亿元、15.89亿元、10.78亿元；费用率分别上升0.6、上升1.04、上升0.29、上升0.18个百分点至6.88%、7.56%、3.42%、2.32%。2022Q4，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-9.27%/-7.81%/-22.15%/+8.59%，费用率分别为9.39%/6.76%/2.03%/3.53%。 图10：2022Q4期间费用30.19亿元，同比+14.89%(亿元，%) 图11：2022Q4期间费用率16.76%，同比+1.82pct（%） 经营、筹资活动驱动现金流改善。2022年经营活动现金流量净流入58.81亿元，同比增长20.36%。2022年筹资活动现金流量净流入69.17亿元，同比增长99.27%，主要系公司借款增加以及偿还永续债减少。销售商品取得现金496亿元，同比增长1.63%。 期末合同负债62.75亿元，比年初增长2.93%。期末应收账款242.86亿元，较期初增长7.01亿元，应收账款周转天数上升27.52天至185.56天。期末存货98.48亿元，较期初上升50.3亿元；存货周转天数上升27.08天至86.65天。 图12：2022Q4现金净流入109.01亿元，同比+104.42%(亿元) 图13：2022Q4期末合同负债62.75亿元，同比-1.55%(亿元) 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.74/36.34/41.85亿元（23/24年前值为42.59/52.17亿元），同增29.0%/18.2%/15.2%，对应PE分别15/13/11x，公司MSPM机型推广顺利，给予23年18x，目标市值553亿，维持“买入”评级。 风险提示：价格竞争加剧、需求不及预期等。