汽车与零部件行业：【周期轮回】视角看2023年汽车，理性与感性的平衡

【周期轮回】视角看2023年汽车： 理性与感性的平衡 证券研究报告·行业研究·汽车与零部件 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 2023年4月2日 【周期轮回】或是汽车行业的规律 复盘2005-2022年，汽车行业完整经历了3个周期轮回，目前正在第4个周期中。 图：2005年以来SW汽车各个子板块的估值变化趋势（以PB为口径） 9.0 8.0 2007年中 8.2 2015年中 2010年Q4 4.5 四万亿驱动复苏 5.2 SUV技术创新 汽车的普及需求 2021年Q4 4.0 电动化技术创新 公交车电动化 重卡更换周期 1.1 1.1 1.1 0.9 7.0 2005年中 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2006年初2009年初 2012年底2019年 数据来源：wind，东吴证券研究所 2 2005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/7 SW乘用车SW商用载货车SW商用载客车SW汽车零部件 3 板块整体：站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起），目前板块估值（以SW汽车PB口径）处于历史中等偏下水平（约2倍PB），板块内部基本面分化明显。综合基本面和估值比较分析，2023年板块配置目前排序：客车>重卡/两轮车>乘用车/零部件。 客车板块：上行周期或刚开始。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回 （公交车电动化技术创新驱动）。2023年或开始新一轮上行周期（国内大中客均值回归 +出口进入持续快车道等）。受益排序：龙头率先【宇通客车】，后期或扩散龙二/龙三 【金龙汽车/中通客车】等。 重卡板块：迎小周期的复苏阶段。2005-2010-2015年重卡行业经历了一轮完整的周期轮回（跟随国内经济增长）。2016年开始重卡迎来了新一轮周期的上行阶段（国标切换&治超&集中换车等共同驱动），2021-2022年进入了这轮周期的下行阶段，2023年或迎来小周期的复苏阶段&下一轮大周期的准备期（经济稳增长+国标切换+出口增长+新能源转型等）。受益排序：中国重汽/潍柴动力/汉马科技/中集车辆等。 风险提示：终端价格战超出预期；新能源汽车行业发展增速低于预期等。 风险提示：终端价格战超出预期；新能源汽车行业发展增速低于预期等。 4 电动两轮车板块：上行周期的业绩兑现阶段。2005-2016年电动两轮车也类似经历了一个周期变化，2017-2022年迎来上行周期（新国标实施+配送服务需求）且头部企业集中度持续提升，2023年总体趋势或仍延续。核心受益头部企业：雅迪控股/爱玛科技。 乘用车板块：价格战正在进行时。2005-2011年轿车周期轮回，2012-2019年SUV周期轮回，2020年-至今正处新能源周期中。特斯拉降价（2022年10月）发起了本轮周期价格战，【何时价格战结束】的拐点信号仍需密切观察。乘用车板块业绩与估值变化趋势核心取决于【本轮价格战的“新旧能源”博弈程度+下一轮技术创新（或智能化主导）的节奏】。投资层面，短期（1年内）视角板块仍需消化价格战。长期（1-2年以上）视角依然对【自主品牌全球崛起】充满信心【比亚迪/理想/长城/吉利/蔚来/小鹏/长安/上汽/广汽】等。 零部件板块：零部件是【乘用车-商用车】上游，历史来看与【乘用车】相关度最高，基本是与乘用车【一荣俱荣，一损俱损】。乘用车本轮价格战对零部件的传导目前还在博弈阶段，后续演绎节奏仍需密切观察。2023年零部件选股更看重自下而上的α。在我们覆盖个股中，短期（1年内）视角优选业绩与国内乘用车价格战相关度较低的品种 【中国汽研/岱美股份/爱柯迪】等。中长期（1-2年以上）视角建议核心围绕“具备出海综合优势”布局优质零部件品种（福耀/拓普/旭升/文灿/爱柯迪/新泉/岱美/继峰/德赛/华阳/伯特利/星宇等）。 目录 客车板块：上行周期刚开始 重卡板块：迎小周期的复苏阶段 电动两轮车：上行周期的业绩兑现阶段乘用车/零部件板块：价格战影响中 风险提示 一、客车板块：上行周期刚开始 核心假设1：公交车更新周期+经济弱复苏带动大中客需求见底回升。 核心结论1：预计2023-2025年大中客销量复合增速10%。 核心假设2：新的大国关系变化背景下，中国与第三世界国家相互促进增强，推动客车出口需求 核心结论2：凭借中国客车的技术+产品竞争力，预计客车2023-2025年出口销量复合增速20%或更高。 图：国内大中客车销量有望进入复苏周期（单位：辆） 200000 150000 100000 50000 0 大中客YoY 图：客车出口进入快车道（单位：辆） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E 客车出口合计YoY 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 宇通客车：大中客市占率第一。国内恢复，海外增长加速。 金龙汽车：大中客市占率第二。海外先发优势强，国内盈利空间改善大。 中通客车：大中客发展稳定，出口 业务或加速布局。 图：客车三大核心企业历史出口销量（单位：辆） 图：宇通客车预计重新进入快车道（单位：辆） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 宇通客车合计YoY 图：大中客行业前三客车公司的份额变化 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018201920202021 宇通出口金龙出口中通出口 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 金龙汽车份额（大中客）宇通客车份额（大中客）中通客车份额（大中客） 二、重卡板块：迎小周期的复苏阶段 重卡年销量：以10年为大周期，多因素并行影响 销量周期变化本质是经济短周期&重卡更新周期&国标替换周期的结合，逆周期政策是重要外力。 销量出现峰值核心驱动：流动性释放，且政府逆周期调控政策是重要推手，一般经济短周期前期。 销量持续增长核心驱动：经济持续发展，消费、制造业/房地产、出口等均趋势向好形成良性循环。 销量下滑主要因素：周期后半段销量快速增长后被透支，政府收紧流动性，经济下行压力较大。 图：重卡年销量变化/万辆 2月起重卡销量同比转正，2023年有望持续上行 2023年2月重卡行业批发7.7万辆，同比+30%，实现2021Q2以来的首次月度同比转正；其中整车/底盘/半挂牵引比例未3：2：5，环比比例基本持平，同比来看整车/半挂牵引占比分别 +9/+8pct，物流重卡率先复苏。 2023年2月重卡行业上险销量5.9万辆，同比 +76.6%，批发/上险均转正，未来有望持续增长。 2023年1/2月重卡新能源渗透率5%/2%，主要为纯电重卡，占比超95%。 图：重卡新能源渗透率变化 图：重卡行业月度批发销量/辆图：重卡行业月度上险销量/辆 重卡行业景气度核心指标跟踪 宏观指标跟踪：2023年国内经济稳增长，全年GDP目标或同比+5%，重卡需求有望继续向上。 图：国内GDP季度不变价/亿元 图：国内固定资产投资完成额/亿元 图：国内社零总额/亿元 图：中国公路货运总量/亿吨 数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制 12 2023年全年重卡批发/上险分别85/64万辆 2023年全年，重卡行业批发预计85.3万辆，同比+27%；上险销量64.3万辆，同比+34.2%，高增。 1）重卡底盘销量占比小幅回升，半挂牵引车占比下降，主要系宏观经济复苏+出口市场继续爆发； 2）新能源渗透率持续提升，纯电依然为重要推手，2023年渗透率分别为6.0%/5.0%。 图：重卡行业季度产批零售数据预测 数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制13 数据来源：中汽协，东吴证券研究所绘制 14 重卡板块：关注中国重汽+潍柴动力+中集/汉马等 重卡板块周期复苏主线逻辑支撑，确定性强。2022年重卡行业销量触底，2023~2025年疫后工程+消费相继复苏趋势明确，2023~2025年行业销量预期85/126/157万辆，同比分别+27%/+48%/+24%。周期向上的复苏逻辑作为主线支撑，2023年核心聚焦三条支线布局： 出口持续爆发，核心关注【中国重汽A+H】：2023~2025年出口继续爆发，分别18/20/23万辆，中 国重汽当前重卡出口市占率50%左右，且海外市场渠道+品牌影响力为核心壁垒，出口最大受益。 新能源转型，建议关注【汉马科技+中集车辆】：政策驱动能源革命为底层支撑，换电重卡等新能源重卡全生命周期使用成本大幅下降，生产工具的重盈利属性驱动车主换车。建议关注换电重卡龙头企业【汉马科技】+新能源半挂牵引龙头【中集车辆】。 逆周期布局，份额提升强α属性【潍柴动力A+H】：国内市场发动机份额稳步提升，大缸径发动机收入占比提升盈利；凯傲随全球消费复苏，物流运输有望回暖，稳步提升弱化重卡周期属性；新能源领域氢燃料电池技术加速布局，聚焦长期新能源转型核心环节。 三、电动两轮车：上行周期的业绩兑现阶段 电动两轮车行业自1995年起步发展以来，历经十余年的高速发展期逐步成为国民短途出行的主要 工具。自2013年起行业基本达到年销3000万的稳态水平，销量增速放缓同时竞争加剧。2018年 《电动自行车安全技术规范》（GB17761-2018）强制性国家标准（新国标）正式发布，换购需求提升，同时疫情影响下外卖等行业快速发展产生增购需求，行业重回高增长。 图：电动两轮车销量情况及发展阶段（万辆） 7000 起步阶段 1995-2000年 初步规模化阶段 2001-2004年 高速发展阶段 2005-2013年 成熟阶段 2014-2018年 新国标阶段 2019年至今 预计总量保持稳定 6000 5000 行业处于实验性生产阶段，企业进行小规模生产投放。 “禁摩令”出台，《中华人民共和国道路交通安全法》电动两轮车成为摩于2004年将电动自行车确定为非机托车的替代产品和动车的合法车型，电动自行车得以更自行车的升级换代广泛地应用。 产品，初步形成江 苏、天津、浙江为 行业增速放缓，竞争激烈，产业集中度提高。 CAGR=-3% CAGR=12% 4000 代表的三大产业聚集地。 CAGR=15% 3000 2000 CAGR=125% 1000 0 199819992000 2001200220032004200520062007200820092010201120122013 201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 居民短途便捷出行需求：电动两轮车核心满足居民短途便捷出行需求，城镇规模的逐渐扩大带动 居民的出行半径增加，机动灵活、停放方便的电动两轮车在C端具有持续、长远的刚性需求。 短途配送服务（外卖+快递）等需求：外卖配送等上门服务行业发展拓展了电动两轮车的使用场景，外卖配送最主要的交通工具即为电动自行车。 将销量分为新国标带来