业绩增长超预期，期待复苏助增长，积极应对竞争稳格局

买入（维持） 业绩增长超预期，期待复苏助增长，积极应对竞争稳格局 ——美团22Q4深度点评 公司研究|深度报告美团-W03690.HK 股价（2023年3月31日）143.5港元 52周最高价/最低价211.6/112.8港元 目标价格202.23港元 总股本/流通H股（万股）624,140/561,888 H股市值（百万港币）895,640 核心观点 整体：平台交易用户频次持续增长，营业收入增长超预期，新业务减亏效果好。用户端，22Q4平台用户年平均交易笔数40.8笔（yoy+14%），环增1.3笔/人，其中外卖高频用户及会员用户频次提升，粘性增强。商家端，美团年度活跃商家数量在疫情影响下同增5.7%至930万。财务端，22Q4营收601.3亿元(yoy+21.4%)，较 大幅度超预期（市场预期511.5亿），调整后营业利润8.5亿，超预期（市场预期 2.2亿）。业绩展望，随线下消费复苏我们预计23Q1外卖及到店能保持较高增长。 核心本地商业：营业收入增长超预期。2022Q4营收434.7亿元（yoy+17.4%），较大幅度超预期（超市场预期20.3亿，超我们预期14.5亿），调整后经营利润 72.2亿（OPM16.6%）。1）外卖：疫情放开后业绩增长快速反弹。22Q4外卖及 闪购业务总订单48.3亿笔（yoy+13.6%），预计外卖订单同增8.3%，相较线下，线上业态更具韧性，同时伴随有效的用户激励带来收入抵扣金额减少，我们预计收入增速大于订单增速，带来外卖单均利润稳定在较优水平。2）闪购：持续保持快速 增长，订单增速超我们预期。日订单增速超我们此前预期30pp，得益于毛利改善和 补贴控制，Q4闪购UE超我们此前预期。长期看，闪购未来增速有望保持超外卖增速持续增长，实现比外卖更大的盈利弹性空间。3）到店：受疫情影响收入22Q4下滑和22Q2类似。22Q4全国疫情高峰，线下消费受抑制，对到店冲击，但活跃商家数仍保持稳健增长。2023以来线下流动加快，消费复苏，我们预计到店酒旅有望得 到快速恢复。此外，由于本地生活行业竞争加剧，到店利润率或受到影响下滑，但我们认为该动作是必要的，早期抢市占期间的投入比格局稳定后投入ROI更高。 新业务：亏损同比环比继续收窄，减亏力度较超预期。22Q4新业务收入166.6亿元  盈利预测与投资建议 （yoy+33%），经营亏损63.7亿元（21Q4为93.6亿），超预期。OPM-38.2%，同比改善明显，主要得益于商品零售业务运营效率提高带来的经营利润改善。具体看，美团优选供应链优化，亏损率进一步收窄，美团买菜实现GTV同增128%，其他业务如快驴，充电宝，共享单车等盈利优化明显，预计23年新业务减亏将提速。 我们预测公司22-24每股收益-1.07/1.27/4.29元（原预测-1.00/1.05/3.85元），采取分部估值，维持外卖业务3.7xPS，预计23年收入1388亿CNY；维持到店及酒旅31xPE，预计23年实现利润161亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6xP/GMV，预计23年GMV1534亿，公司合理估值为12622亿HKD，目标价 202.23元HKD，维持“买入”评级。 公司主要财务信息 风险提示政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长及减亏不及预期 国家/地区中国 行业传媒 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.35 5.44 -17.86 -7.78 相对表现 -0.08 2.34 -20.99 -0.52 恒生指数 2.43 3.1 3.13 -7.26 报告发布日期2023年04月02日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 219,955 275,833 345,210 同比增长(%) 17.70% 56.04% 22.79% 25.40% 25.15% 营业利润(百万元) 4,330 (23,127) (5,820) 8,267 30,225 同比增长(%) 61.58% NA NA NA 265.62% 归属母公司净利润(百万元) 4,708 (23,538) (6,686) 7,902 26,772 同比增长(%) 110.31% NA NA NA 238.77% 每股收益（元） 0.75 (3.77) (1.07) 1.27 4.29 毛利率(%) 29.66% 23.71% 28.08% 31.78% 35.35% 净利率(%) 4.10% -13.14% -3.04% 2.86% 7.76% 净资产收益率(%) 4.96% -21.08% -5.28% 5.79% 16.26% 市盈率（倍） 166.5 (33.3) (117.3) 99.2 29.3 市销率（倍） 6.8 4.4 3.6 2.8 2.3 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续复苏：——美团2022Q4前瞻 美团3Q22点评：业绩增长具韧性，利润超预期，关注疫情波动影响 美团2Q22点评：业务增长恢复加速，调整后利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.22年报未出，谨慎性原则22用E表示 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-02-11 2022-12-08 2022-09-13 目录 1.宏观边际变化：受益于消费复苏业绩有望反弹，且资金层面利空逐步落地..4 2.Q4整体经营情况：核心本地商业营收超预期，新业务减亏加速7 3.Q4本地核心业务：收入增长超预期，闪购增长强势，看好疫情后复苏10 4.Q4新业务：新业务减亏提速，ROI驱动提升经营效率12 盈利预测与投资建议14 风险提示17 图表目录 图1：全国总体迁徙趋势4 图2：10城地铁客运量7日平均同比（%）4 图3：12城平均延时拥堵指数7日平均同比（%）4 图4：社会消费品零售总额：当月同比5 图5：餐饮零售/限额以上企业餐饮零售额：当月同比5 图6：限额以上企业餐饮占餐饮社零比例5 图7：美团大股东情况梳理（截至20220630）6 图8：腾讯实物分派美团股票信息梳理7 图9：公司年化交易用户数（百万）及增速（%）7 图10：每位交易用户年平均交易笔数及增速（%）7 图11：活跃商家数（百万）及增速（%）7 图12：公司收入（百万）及增速（%）9 图13：整体分类型收入（百万）9 图14：公司毛利润（百万）及毛利率（%）9 图15：销售费率、研发费率与管理费率变化9 图16：公司non-gaap经营利润（百万）与经营利润率（%）10 图17：公司经调整净利润（百万）及利润率（%）10 图18：核心本地商业收入（百万）及同比增速（%）10 图19：核心本地商业经营利润（百万）及经营利润率（%）10 图20：核心本地商业分类型收入（百万）11 图21：新业务收入（百万）及增速（新口径）12 图22：新业务经营利润（百万）及增速（新口径）12 图23：新业务分类型收入（百万）13 表1：22Q4实际值VS预期8 表2：美团近期新业务大事表14 表3：核心假设及盈利预测变动分析表15 表4：主要财务数据变动分析表15 表5：美团盈利预测16 表6：公司分部估值16 1.宏观边际变化：受益于消费复苏业绩有望反弹，且资金层面利空逐步落地 疫情政策全面放开，线下消费恢复向好。百度地图迁徙指数显示，2023年春节期间，全国迁徙规模高于往年农历同期，全国人口流动性增强，刺激线下消费恢复。从地铁客运量来看，截止2023 年3月23日，10个样本城市（北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、南京、西安、重庆、苏 州）地铁客运量合计（7日平均）达5752.16万人次，较去年3月23日（公历同期）增长90.9%，其中深圳、上海、南京同比增幅较高（分别为431.1%、429.4%、235.9%），系去年同期疫情影响基数较低所致。10个样本城市地铁客运量（7日平均）在春节期间达到峰值，随后渐趋平稳，3月开始有所上升。从拥堵指数来看，截止3月25日，12个样本城市（北上广深等）的平均拥堵指数（7日平均）同比增长16.4%，其中上海、南京、北京增速较高，分别为47.34%、29.18%、26.66%，线下消费复苏向好。 图1：全国总体迁徙趋势 数据来源：百度地图，东方证券研究所 图2：10城地铁客运量7日平均同比（%）图3：12城平均延时拥堵指数7日平均同比（%） 地铁客运合计 12城平均延时拥堵 0.0 0.0 0.0 0.0 2023-01-01 0.0 2023-02-01 2023-03-01 0.0 200.0 15 10 5 -5 -10 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.200023-01-012023-02-012023-03-01 -20.00 -30.00 数据来源：wind，东方证券研究所备注：10城包含北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、南京、西安、重庆、苏州 数据来源：wind，东方证券研究所备注：12城含北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、南京、西安、重庆、郑州、苏州、青岛 社零增速向上修复，餐饮消费显著复苏。2023年1-2月，社会消费品零售总额77,067亿元，同比增加3.5%，高于万得一致预期2.94%，月环比增速5.3%，由负转正。随着疫情管控的放开及感染高峰的过去，国内餐饮消费恢复正增长，环比有较大幅度提升，1-2月餐饮收入总额同比上 升9.2%至8,429亿元，增幅环比提升23.3pct，改善较为明显。其中大品牌、连锁店保持强劲势头，限额以上企业餐饮收入总额同比上升10.2%，增幅环比上升28pct，恢复速度领先于整体餐饮，限额以上企业餐饮收入占餐饮社零比例较前值提高2.5pct至23.8%。 图4：社会消费品零售总额：当月同比 社会消费品零售总额（亿元）YOY 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 40% 3.5% -1.8% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023/02 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 2020/03 2019/12 2019/10 2019/08 2019/06 2019/04 2019/02 -30% 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 图5：餐饮零售/限额以上企业餐饮零售额：当月同比图6：限额以上企业餐饮占餐饮社零比例 餐饮收入:当月同比限额以上餐饮:当月同比 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -