光大宏观周报（2023-04-02）：若发放3000亿消费券，对经济拉动如何？

2023年4月2日 总量研究 若发放3000亿消费券，对经济拉动如何？ ——光大宏观周报（2023-04-02） 要点 核心观点： 当前正处在经济恢复的关键时期，考虑到青年群体就业形势严峻、居民消费意 愿尚未企稳、消费领域恢复分化等问题，未来消费复苏进程或仍存波折，促消费政策有进一步释放空间。我们认为，大规模发放消费券可行性较强，若发放3000亿消费券，可撬动1万亿消费增量，拉动GDP增长0.87个百分点。 当前扩大消费是推动经济持续复苏的关键。 一是，从经济形势看，消费是推动今年经济复苏的首要抓手。当前出口走弱的方向较为明确，对国内生产、就业的不利影响正持续显现，扩内需的紧迫性进一步提升。而疫情后消费领域存在长期缺口，不仅阻碍了经济循环，一定程度上也削弱宏观政策的实施效果。 二是，从消费复苏情况看，2月之后，国内消费修复斜率有所放缓，恢复领域尚不均衡，出行类消费快速复苏，但汽车、通讯器材、家电等耐用品消费表现较弱，与居民收入恢复偏慢、消费意愿尚未企稳有关。当前青年失业率较高、工业企业利润增速处在底部，不利于居民收入的恢复。 三是，从政策视角看，短期内财政资金对于稳消费的效用显著大于投资。从上海市经验看，发放消费券的乘数效应为3.7倍，为投资乘数效应的3倍左右。从国内实践经验看，发放消费券，是短期内扩大消费的有效举措。 国际上看，为提振消费，向居民发放现金补贴、消费券等方式成为疫后各国主流的财政刺激举措。例如，美国采取三轮大规模现金补贴，直达居民部门；日本采用现金补贴和旅行消费券相结合的方式，刺激国内旅行、购物需求；新加坡采取发放现金补贴、旅游和零售消费券等多种方式，满足不同群体需求；中国香港连续发放三轮电子消费券，适用于零售、餐饮和服务业等多个场所。 我国大陆地区，由于居民储蓄率较高、财政负担较重，各地多通过发放消费抵扣券等方式，刺激消费回暖。从杭州、上海发放消费券经验看，乘数效应在3- 4之间，经济欠发达地区的乘数效应更大。但从全国情况看，消费券发行的总规模较小、发放范围有限，对于总体消费刺激作用有限。 考虑到消费券“四两拨千斤”的效用，我们建议今年可以适当加大消费券发放力度，更大程度上发挥其扩大消费的有效作用。如果在全国范围内发放3000 亿元消费券，考虑3.5的乘数效应，带来的消费增量可达到1万亿元，约占2022年社零总额的2.4%，可拉动GDP增长0.87个百分点。 对于发放消费券的几点考量： 一是，资金来源：建议由中央统筹，根据地方实际情况，通过转移支付等口径调配资金，最终交由地方具体实施。尤其是欠发达地区发放消费券对经济的带动作用明显高于发达地区，可给予重点关注。 二是，发放领域：可考虑面对低收入和失业群体发放红利性消费券，用于零售、购物等日常消费领域；在餐饮、住宿、旅游、汽车等领域发放定向消费券，满足不同群体的消费需求。 三是，发放途径：可考虑将电子消费券与健康码、数字人民币相结合，实现消费券的精准发放和实时追踪。 四是，杠杆设计：可设置消费券最低杠杆，当政府补贴和居民支付比例为1:5.5时，新增税收便能够完全弥补政府先前的转移支付，有助于降低财政负担。 风险提示：国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 制造业扩张放缓，服务复苏继续加快——2023年3月PMI点评（2023-03-31） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速— —《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇（2023-03-28） 盈利增速见底，回升趋势确认——2023年1-2月工业企业盈利数据点评（2023-03-27） 美联储会转向危机叙事吗？——光大宏观周报 （2023-03-25）（2023-03-25） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评兼周报（2023-03-11） 国内通胀缘何大幅降温？——2023年2月价格数据点评（2023-03-09） 如何看待货币发力增量空间？——2022年四季度货币政策执行报告点评兼光大宏观周报 （2023-02-26） 黄金：短期承压，中长期趋势仍然向上——光大宏观周报（2023-2-19） 目录 一、若发放3000亿消费券，对经济拉动如何？5 1.1当前扩大消费是推动经济持续复苏的关键5 1.2从实践经验看，发放消费券，是短期内扩大消费的有效举措8 1.3对于消费券发放方式的几点考量10 二、海外观察11 2.1金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期上行11 2.2全球市场：全球股市和大宗商品价格普遍上涨12 2.3央行观察：美联储货币政策仍待观望，欧洲央行或将继续加息进程13 2.4海外政策：国家主席习近平会见新加坡总理李显龙；日本宣布限制半导体设备出口14 三、国内观察14 3.1上游：原油价格环比下跌，铝价环比下跌14 3.2中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降15 3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化15 3.4流动性：货币利率趋势分化，债券利率下行16 3.5国内政策：国资委强调做强做优做大国有资本和国有企业；两部门明确全面推进不动产“带押过户”16 四、下周财经日历17 五、风险提示17 图目录 图1：疫后三年，消费对经济贡献走弱，净出口走强5 图2：3月韩国、越南出口同比均明显回落5 图3：1-2月社零数据中，出行类消费快速修复，但耐用品消费表现疲弱6 图4：2月，我国16-24岁人口调查失业率走高6 图5：2022年居民消费倾向大幅回落7 图6：中国居民最终消费占GDP比重远低于主要发达国家7 图7：美国10年期国债收益率较上周上行12 图8：法德10年期国债收益率较上周上行12 图9：美国10年期和2年期国债期限利差震荡下行12 图10：美国投资级企业债利差收窄12 图11：全球股市普遍上涨13 图12：大宗商品价格普遍上涨13 图13：原油价格环比下跌14 图14：铝价环比下跌，库存同比下降14 图15：水泥价格指数环比上升15 图16：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降15 图17：商品房成交面积增幅缩窄16 图18：猪价、菜价、水果价格趋势分化16 图19：货币市场利率趋势分化16 图20：债券市场利率下行16 表目录 表1：疫情以来，日本采取的刺激消费举措8 表2：疫情以来，新加坡采取的刺激消费举措9 表3：疫情以来，中国香港地区采取的刺激消费举措9 表4：美欧日央行官员表态13 表5：下周全球经济数据热点17 一、若发放3000亿消费券，对经济拉动如何？ 1.1当前扩大消费是推动经济持续复苏的关键 一是，从经济形势看，消费是推动今年经济复苏的首要抓手。 今年出口走弱的方向较为明确，对国内经济的影响正持续显现。2022年下半年以来，随着海外供应链的持续修复、欧美大步加息抑制海外需求，我国出口前景持续走弱。自2022年四季度起，我国出口同比开始转负，今年1-2月，我国对美国和欧盟出口同比（以美元计）分别下降21.8%和12.2%，仍然处于深度负增长区间中。3月国内制造业PMI数据中，新出口订单指数自上月的52.4%回落至50.4%。3月越南出口同比下滑13.2%，上月同比增长12.8%；韩国3月出口金额同比下降13.6%，上月同比下降7.5%，均指向海外需求或进一步回落。 房地产复苏难以证伪，但也难以证实。今年1-2月房地产相关数据表现较好，地产景气度整体好转，商品房销售、开发商到位资金及开发投资累计同比跌幅均出现收窄。向前看，地产数据能否稳住，尚需观察。3月30大中城市房地产销售稳定恢复，在去年低基数上实现同比正增长，但远低于2019年、2021年同期。此外，房企购置土地信心依然较差，更大范围的广义三四线城市房地产销售恢复程度可持续性有待观察。 因此，扩大国内需求，尤其是恢复和扩大消费，是推动经济运行整体好转、提振市场信心的关键。疫情以来，由于消费场景受限、居民收入增长放缓、消费意愿降低等因素，国内消费市场整体疲弱，消费缺口长期存在。疫情之前 （2015年至2019年），最终消费平均拉动经济增速4.2个百分点，对经济增速的平均贡献率达62.7%；疫情三年来，最终消费对经济增长的贡献大幅回落至28.1%，平均仅拉动GDP增速2.0个百分点，最终消费尤其是居民消费，相较疫情前存在显著的产出缺口。消费的长期疲弱，不仅阻碍了经济的循环发展，也在一定程度上削弱宏观政策的实施效果。因此，今年政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，将促消费作为扩内需的首选。 图1：疫后三年，消费对经济贡献走弱，净出口走强图2：3月韩国、越南出口同比均明显回落 最终消费资本形成净出口GDP增速 同比拉动） 9（%，对GDP 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2022 2020-2021 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 -2 三年平均 (%)中国:出口金额:当月同比韩国:出口总额:同比 越南:出口金额:当月同比 40 30 20 10 0 -10 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -20 (%) 40 30 20 10 0 -10 2023-03 -20 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所；注：中国数据截至2023年2月，其余国家数 据截至2023年3月 二是，从消费复苏情况看，2月之后，国内消费修复斜率有所放缓，恢复领域尚不均衡，需要促消费政策的进一步加码。 从海外经验看，消费恢复并非一蹴而就，疫后消费复苏大致经历消费场景修复、居民收入改善和储蓄率回落、以及超额储蓄释放的三个阶段。今年1月起，居民出行强度快速修复，1月末地铁客流量基本恢复至2019年水平，同期服务消费快速经历一轮补偿式消费。进入2月后，服务价格迎来超季节性下跌，一方面反映出服务业生产快速恢复，另一方面也指向第一阶段消费脉冲式修复基本结束。后续消费动能的进一步释放，需等待经济基本面改善，带动居民收入修复、预期改善。 从消费恢复领域看，出行类消费快速复苏，但汽车、通讯器材、家电等耐用品消费表现较弱，与居民收入恢复偏慢、消费意愿尚未企稳有关。社零数据显 示，餐饮、石油制品消费大幅好转，1-2月增速分别升至9.2%、10.9%。但通讯器材、家电、汽车销售较弱，1-2月同比增速分别为-8.2%、-1.9%、 -9.4%。乘联会预计3月车市需求初步释放，3月狭义乘用车零售销量同比持平，但市场恢复速度低于此前预期。 当前青年失业率较高、制造业利润增速处在底部，不利于居民收入的恢复。今年2月，16-24岁人口调查失业率升至18.1%，高于1月的17.3%，为2018年以来同期最高值。据教育部，2023届高校毕业生规模预计达1158万人，加上2022年尚未落实去向的毕业生，同时期就业的高校毕业生人数可能达到1400万。二者均指向今年就业形势的严峻。同时，今年1-2月，工业企业利润 同比下降22.9%，降幅较去年12月单月扩大14.6个百分点，显示市场有效需求不足，不利于后续居民收入的修复。因此，为进一步推动消费复苏，需要在稳就业、提振居民收入、加大