库存拐点未至，气价难言见底

季度报告——天然气 库存拐点未至，气价难言见底 走势评级：TTF:震荡/HH:震荡 报告日期：2023年4月2日 ★欧洲天然气市场库存拐点未至： 从欧洲天然气库存的移动轨迹来看，需求的坍塌程度是很可怕的。在供应严重受限的情况下，欧洲天然气的库存竟然回到了新冠危机冲击时的水平。也就是当下需求之弱已经超过了新冠危机时的水平了。欧洲天然气库存向上的拐点大概是在22年俄乌冲突爆发时，库存偏离度从-30%一路上升到65%附近。目前尚未显示出库存拐点的出现。 能★美国天然气供应的负反馈尚未形成： 极低的气价一定会对供应形成负反馈，但是需要低气价持源续的时间比较长。这一次首行跌到2USD/MMBtu附近，跟化2020年新冠危机和2016年时的情形均有所差异。2020年 工新冠危机远期价格区间基本上只有2.3-3USD/MMBtu，2016年区间为2.5-3USD/MMBtu，而现在仍然高达3.2-5 USD/MMBtu。当下虽然近端价格非常低，但是远期价格仍然高企，所以对于抑制供应的作用会大打折扣。此外，如果前一年出现过高气价，�二年即使价格大幅下跌，供应也未必会下降，参照2019年。油气伴生，现在气价虽然较低，但是油价并不低，只要上游仍然维持着对油的资本开支，气的产量也很难下降。因此我们对于2023年美国干 气产量的预估仍维持年报中的预测，较2022年小幅增加。 ★投资建议： 欧美市场均进入到自2022年3月份以来的再库存周期当中。在此周期中，波动率回归的确定性相对比较强。目前，欧美都尚未形成较为明确的库存顶点，原因在于需求十分疲弱。在库存见顶之前，气价很有可能尚未见底。每一次的反弹都给人带来以希望，但最终还将成为失望。接下来市场会进入到新的平衡态，在底部区间震荡可能是贯穿2023年剩下3个季度的主旋律。我们依然维持对TTF和HH的“震荡”评级，TTF和HH区间分别为40-80欧元 /MWh和2-3.5美元/MMBtu。 ★风险提示： 需求超预期复苏，意外供给中断等。 金晓首席分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、气价仍然艰难寻底过程中3 2、欧洲库存拐点迟迟未到4 3、HH下行空间有限，但是像样的反弹却是阻力重重8 4、投资建议12 5、风险提示12 1、气价仍然艰难寻底过程中 2023年1季度，天然气价格仍然是寻底过程中，主要基准TTF、JKM和HH在1季度分别录得了41%、56%和51%的跌幅，前述基准较22年8月份的峰值水平都已下跌超过80%。跌幅已经很大将显然会限制气价进一步下跌的空间，问题在于气价能否形成像样的反弹？天然气的牛熊转换速度是非常快的，而且极其剧烈，归根结底在于需求坍塌所致。那么气价若要反弹，我们是一定要看到需求端出现明显的复苏信号才行。需求主导市场应该会贯穿整个2023年。 无论是欧洲需求还是亚洲需求，都没有特别明显的起色，所以TTF对JKM的价差在1季度多数时间内都处于0附近上下窄幅波动。尽管国内疫情防控政策全面解除，但是需求复苏的力度仍然是较为温和的，国内的天然气价格也在跌跌不休。欧洲的需求在极高价格和极高价格波动率的双重打击下而坍塌。随着价格的回落，按理说应该会有一部分需求会回归市场，但是目前来看，需求回归的速度比我们此前预期的要来得更慢一些。 图表1：TTFvsJKM图表2：TTFvsHH 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 对于整个2023年来说，波动率回归是大方向。21年下半年以来，市场一直处于极端波动率的状态。随着整个供需天平朝着过剩方向倾斜，波动率中枢下移则不可避免。波动率回归的过程意味着价格可能会在新的区间里面窄幅波动。寄望于2021-2022年的波动率重启可能会是奢望。从目前持仓总量的变化来看，由于价格大幅下行，抄底力量重新回到市场中。但是需要注意的是，我们目前只是看到近端价格被打到很低的水平，远端价格依然在高位，所以极端价格对于生产商的负反馈可能尚未形成。如果整体曲线结构向下大幅移动，供应被抑制的概率才会上升。 图表3：Nymex天然气3M隐含波动率（%）图表4：Nymex天然气持仓总量vsNymex首行 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、欧洲库存拐点迟迟未到 从欧洲天然气库存的移动轨迹来看，需求的坍塌程度是很可怕的。在供应严重受限的情况下，欧洲天然气的库存竟然回到了新冠危机冲击时的水平。也就是当下需求之弱已经超过了新冠危机时的水平了。欧洲天然气库存向上的拐点大概是在22年俄乌冲突爆发时，库存偏离度从-30%一路上升到65%附近。目前尚未显示出库存拐点的出现。对于价格而言，一种情形是价格领先于基本面的变化，价格先见底，库存的拐点后出现；另一种情形则是库存拐点出现之后，甚至在库存出现积极信号之后，价格才真正见底。两种情形都是可能的。�一种情形对应的可能会是需求接下来会出现非常强劲的复苏，而�二种情况则是需求呈现弱复苏，市场在确认基本面拐点真正出现之后才会转折。在我们看来，�二种的概率可能会更高一些。 跟据我们测算欧洲天然气真实需求的数据来看，需求下行的幅度是令人瞠目结舌的，市场此前都是低估了需求的弹性。进入到2季度之后，需求的同比降幅预计会逐步收窄。随着取暖季的结束，居民和商业部门对于需求的压制逐渐将会淡化。接下来重点是关注天然气发电和工业部门的恢复情况。2023年1季度，天然气发电量同比降幅仍然高达21%，而2022年全年天然气发电需求降幅也仅为7.3%。天然气发电量大幅下降背后原因在于需求出了问题，这里的需求并非只是天然气的需求，而是电力的需求。不仅是天然气发电量在23年1季度大幅下降，煤炭的发电量同期降幅也是高达16%。煤炭的点火价差也由过去的暴利转变成为当下的亏损状态，说明电力市场已经不再存在较大供需缺口。法国核电在运营的产能逐步开始往下走说明需求整体仍在下行。 图表5：GIE欧洲天然气库容利用率（%）图表6：GIE欧洲天然气库存偏离度 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表7：欧洲天然气真实需求同比增速图表8：EU-27月度天然气发电量 资料来源：Bloomberg，Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Bloomberg 图表9：EU-27月度煤炭发电量图表10：德国煤电的点火价差 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 供应端的边际变化不是特别显著，因此对于整体市场的影响也是逐步趋弱。俄管道气依然处于非常低的水平，预计全年供应量可能在200亿立方米左右，同比降幅非常高，原 因在于北溪1号在22年上半年绝大多数时间都处于正常供气的状态。挪威维持着较为稳定的状态，1季度PNG供应量只是同比下降3%。阿尔及利亚和阿塞拜疆则是一升一降。 欧洲在23年1季度LNG进口量同比出现下滑，虽说降幅不大，只有81万吨。亚洲市场和欧洲市场都需要通过LNG的进口去调节供需边际变化。如果需求起来，LNG进口量会增加，反之亦然。从全球LNG市场来看，供应在1Q23同比增加660万吨，中东、澳大利亚和东南亚是增产是主力，美国因为Freeport复产进度不及预期对于供应增量的供需非常有限。反观主要需求方，东北亚进口需求只是小幅增加，而欧洲则是小幅下降。 图表11：俄罗斯对欧洲PNG输送量图表12：挪威对欧洲PNG输送量 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 图表13：全球LNG供应和需求变化1Q23vs1Q22图表14：欧洲LNG月度进口量 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Kpler 3、HH下行空间有限，但是像样的反弹却是阻力重重 Nymex首行在1季度最低触及2USD/MMBtu的关键支撑位。回归过去10年的历史，Nymex首行跌破2USD/MMBtu出现过3次，分别是2012年5月、2012年4月、2020年新冠危机。只有在2020年新冠危机期间，气价低于2USD/MMBtu运行的时间稍长，其他都是非常短暂地停留。我们也把美国天然气年度产量增速与HH气价做过对比，发现年度产量录得环比下降的年份出现在2016和2020年两个年份，对应HH全年均价分别为2.5和2.0USD/MMBtu。也就是说极低的气价一定会对供应形成负反馈，但是需要低气价持续的时间比较长。 这一次首行跌到2USD/MMBtu附近，跟2020年新冠危机和2016年时的情形均有所差异。2020年新冠危机远期价格区间基本上只有2.3-3USD/MMBtu，2016年区间为2.5-3 USD/MMBtu，而现在仍然高达3.2-5USD/MMBtu。当下虽然近端价格非常低，但是远期价格仍然高企，所以对于抑制供应的作用会大打折扣。此外，如果前一年出现过高气价，�二年即使价格大幅下跌，供应也未必会下降，参照2019年。油气伴生，现在气价虽然较低，但是油价并不低，只要上游仍然维持着对油的资本开支，气的产量也很难下降。因此我们对于2023年美国干气产量的预估仍维持年报中的预测，较2022年小幅增加。从短期的高频数据来看，产量也尚未受到气价下跌的负面影响，甚至连天然气钻机数量也还没有开始下降。 图表15：Nymex远期曲线结构 资料来源：Bloomberg 图表16：美国干气产量图表17：美国干气产量年度增速vsHH价格 资料来源：Refinitiv资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表18：美国天然气钻机数量图表19：美国干气产量vs原油产量 资料来源：BakerHughes资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 与欧洲市场类似，美国目前也正处于天然气再库存的周期当中。从2022年3月库存底 部拐点起算，目前再库存也仅仅持续了1年而已。对照历史来看，这一周期可能持续1.5-2 年，意味着库存上行周期可能会持续至2023年底或至2024年1季度末。即使库存出现拐点掉下，气价也多半处于底部徘徊，甚至进一步下行，直到库存形势显著好转。非常巧合的是美国天然气库存底部的时间点与欧洲市场差不多重合。 随着取暖季的结束，我们可以看到过去这个冬天，美国天然气去库幅度堪比2020、2016和2012。这也是气价出现如此大跌的重要原因。由于现在天然气发电在美国电力结构中的比例已经接近40%，而在十年前的2012年，天然气发电在电力结构中占比仅有20%。过去这个冬季的实际需求其实要比前面几次都要更弱。冬天已经过去，对于市场来说或许是一重利好，但仅仅如此肯定还是远不能把气价拖出泥潭，一定要有需求端的发力驱动供需天平朝着短缺方向前行方可。 美国电价的上涨为气价上行掀开了盖子，电价见顶领先于气价见顶。在下跌过程中，气电的点火价差也是明显下行。因此，气价的下跌并没有带来点火价差的修复，也就难以带来增量的气电需求。除非美国经济能够进入到新一轮的上行周期，否则电价接下来大涨的难度会比较大。然而，诸多经济数据指标都显示美国经济下行压力却是逐步增大。银行业危机的缓解或暂告一段落虽然成为流动性转折的推手，但是很难在短期逆转实体经济的走向。 持续增加的LNG出口一直以来是舒缓美国自身天然气市场供应压力的减压器。自Freeport出现问题之后，装置出口停摆的时间