投资策略月报：“小阳春”攻势，续推三条投资主线

证券研究报告|投资策略月报 2023年04月02日 “小阳春”攻势，续推三条投资主线 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002分析师：张玮邮箱：zhangwei3@hx168.com.cnSACNO：S1120522030001研究助理：冯逸华邮箱：fengyh@hx168.com.cn 国内市场表现 四月月报 投资要点: 一、海外市场：美联储加息已近尾声，关注海外金融风险的扰动。银行业的风险事件使得美联储面临“经济增长、控制通胀和金融稳定”三方面平衡的压力，3月美联储如期加息25个基点，并暗示本轮加息周期或接近尾声。CME美联储观察显示，市场已定价年内开启降息，美债收益率和美元指数持续回落，非美货币走强，有利于全球资金流入新兴市场。在高利率环境下，我们认为仍需关注海外金融风险进一步蔓延的扰动。目前而言，海外金融风险尚可控，且对A股企业影响有限，中国权益资产在资金流入新兴市场的过程中更为受益。 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 3272.86 11.61 0.36 深证成份指数 11726.40 74.57 0.64 沪深300指数 4050.93 12.40 0.31 中小板指数 7772.52 59.68 0.77 创业板指数 2399.50 16.47 0.69 二、经济平稳复苏，国内政策延续呵护。3月以来国内经济基本面平稳复苏，但市场的“强复苏”的预期有所弱化。展望二季度，国内经济复苏趋势仍在延续，制造业、非制造业PMI已连续3个月位于扩张区间，表明疫后经济内生动能正在逐步修复，但海外需求面临较大不确定性，内需将是后续经济修复的主动力，出口承压的背景下国内政策将延续呵护。3月27日央行降准正式落地，降准幅度不大，但信号意义较强，反映政策呵护经济平稳增长的态度，后续国内宏观流动性有望维持合理充裕。 三、A股估值和风险溢价表明市场指数层面风险并不大。截至3月底，全A的市盈率（TTM）位于2010年以来中位数附近，风险溢价位于近三年均值和均值向上一倍标准差区间，表明市场底部区间具备支撑。结构上，近期市场交易向TMT行业迅速集中引发投资者对行情是否见顶的讨论。我们认为成长板块在交易集中和部分重要股东减持影响下，短期行情波动率或有抬升。中长期，国内相关企业加速布局将对数字经济领域企业业绩和估值带来提振，若行情阶段性调整或是再次布局的机会。 四、投资建议：“小阳春”攻势，续推三条投资主线。展望4月，国内外流动性环境均有利于A股行情的展开。海外方面，银行业风险暴露后美联储货币紧缩已步入尾声，美债收益率和美元指数持续回落有利于全球资金流入新兴市场，中国权益资产在这个过程中更为受益。国内通胀压力不大，内需驱动国内经济平稳复苏，出口承压背景下政策仍将呵护流动性合理充裕，A股有望演绎震荡中攀升的“小阳春”行情。行业配置上，关注三条投资主线：1）AI相关的数字经济有望成为贯穿全年的重要主题；2）受益于美债利率下行，估值存修复空间的半导体行业；3）“中特估值体系”和“一带一路”催化下优质央企/国企投资机会。 风险提示:政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘政治风险等。 正文目录 1.海外市场：美联储加息已近尾声，关注海外金融风险的扰动3 2.经济平稳复苏，国内政策延续呵护5 3.A股估值和风险溢价表明市场指数层面风险并不大7 4.投资建议：“小阳春”攻势，续推三条投资主线8 5.风险提示8 图表目录 图1全球主要股指3月涨跌幅3 图2大宗商品与主要汇率3月涨跌幅4 图3市场预期美联储年内降息4 图4美债利率下行（%）4 图5美元指数和人民币汇率5 图6分析师盈利预测调高/调低比例6 图73月中信风格指数走势6 图8制造业、非制造业PMI6 图9建筑业、服务业PMI6 图10A股主要指数市盈率（TTM）和2010年以来分位数7 图11万得全A风险溢价8 1.海外市场：美联储加息已近尾声，关注海外金融风险的扰动 3月全球权益市场表现分化，其中港股恒生科技指数、A股科创50指数和美股纳斯达克指数领涨。具体看，美股方面，3月纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别上涨6.69%、3.51%和1.89%；港股恒生科技指数、恒生指数分别上涨9.65%和3.10%；A股数字经济主题投资活跃，TMT行业成交额占比一度超过40%。大宗商品方面，黄金上行，原油下行，3月COMEX黄金上涨7.7%，WTI原油、ICE布油分别下跌1.75%和4.95%。外汇方面，美元指数下行收至102附近，人民币对美元汇率升值，外资整体流入A股，3月陆股通渠道的北向资金净买入A股超350亿元。 3月以来，美国硅谷银行破产，签名银行、第一共和银行相继遭遇流动性危机，欧洲方面，作为全球系统重要性银行的瑞信被瑞银收购，瑞信AT1债完全减记，德意志银行股价和CDS异动也引发市场关注。银行业的风险事件使得美联储面临“经济增长、控制通胀和金融稳定”三方面平衡的压力，3月美联储如期加息25个基点，并暗示本轮加息周期或接近尾声。议息会议关于后续加息的表述出现调整，由此前的“持续升息是适当的”改为“一些额外的政策紧缩”可能是适当的，点阵图显示2023年政策利率目标区间在5.0%-5.25%，意味着美联储5月或最多再加息一次，加 息幅度25个基点。 美欧银行业风险发酵使得衰退预期上行，市场已定价年内开启降息。3月8日起美债收益率和美元指数持续回落，非美货币走强，有利于全球资金流入新兴市场。但在高利率环境下，我们认为仍需关注海外金融风险进一步蔓延的扰动。目前而言，海外金融风险尚可控，且对A股企业影响有限，中国权益资产在资金流入新兴市场的过程中更为受益。 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 3月涨跌幅 恒生科技 科创50 纳斯达克指数 标普500 恒生指数 韩国综合指数 台湾加权指数 日经225 道琼斯工业指数 德国DAX 法国CAC40 上证指数 印度SENSEX30 深证成指 澳洲标普200 创业板指 巴西IBOVESPA指数 英国富时100 图1全球主要股指3月涨跌幅 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2大宗商品与主要汇率3月涨跌幅 10.00% 3月涨跌幅 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% COMEX黄金连续 CBOT玉米连续 LME铝连续 CBOT大豆连续 LME铜连续 CBOT小麦连续 NYMEXWTI原油连续 ICE布油连续 美元指数 美元兑离岸人民币 美元兑日元 欧元兑美元 英镑兑美元 -6.00% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3市场预期美联储年内降息 资料来源：CME，华西证券研究所 图4美债利率下行（%） 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年 5.50 4.50 3.50 2.50 1.50 0.50 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5美元指数和人民币汇率 美元指数 USDCNH:即期汇率（右） 115.00 110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 资料来源：Wind，华西证券研究所 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 2.经济平稳复苏，国内政策延续呵护 3月份以来，国内经济基本面平稳复苏，但市场的“强复苏”的预期有所弱化，同时央行降准强化了投资者对政策延续呵护的信心。从权益市场分析师盈利预测来看，3月底盈利预测调高比例较3月初有所降低；从A股市场表现来看，3月中信成长风格明显跑赢，周期风格持续下行。一方面是TMT板块受AI产业持续催化，另一方面也反映了市场“强复苏”预期的下调。 展望二季度国内经济，复苏趋势仍在延续。截至3月，制造业、非制造业PMI已连续3个月位于扩张区间，表明疫后经济内生动能正在逐步修复，但海外需求面临较大不确定性：1）3月新出口订单指数录得50.4%，较上月回落2个百分点；2）当前海外主要经济体制造业景气度仍处于收缩区间，韩国出口已连续6个月负增长，显示全球经济需求偏弱。往后看，国内需求将是后续经济修复的主动力，出口承压的背景下国内政策将延续呵护。 3月27日央行降准正式落地，释放长期资金或在5000亿元左右。本次降准幅度不大，但信号意义较强：一方面在经济恢复尚不牢固阶段，为宽信用提供中长期资金支持；另一方面在海外金融风险事件发酵背景下，降低银行成本，呵护国内资金面和银行流动性。正如3月3日央行行长易纲在国新办发布会表示，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。”总体上，当前国内总量政策“强刺激”的必要性不高，但也不会收紧，市场利率在政策利率附近波动，后续宏观流动性有望维持合理充裕。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图6分析师盈利预测调高/调低比例 盈利预测调高比例盈利预测调低比例 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 1.01 0.94 图73月中信风格指数走势 金融(风格.中信)周期(风格.中信)消费(风格.中信)成长(风格.中信)稳定(风格.中信) 资料来源：Wind，华西证券研究所 图8制造业、非制造业PMI图9建筑业、服务业PMI 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 制造业PMI非制造业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 建筑业PMI服务业PMI 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 3.A股估值和风险溢价表明市场指数层面风险并不大 从A股估值和风险溢价来看，当前市场指数层面风险并不大。1）估值方面，A股主要指数市盈率位于历史合理区间。截至3月底，万得全A、万得全A（除金融、石油石化）的市盈率（TTM）位于2010年以来中位数附近；其中创业板指市盈率位于 2010年以来9%分位，中证500、中证1000指市盈率位于2010年以来19%分位；2）风险溢价方面，截至3月底，万得全A股权风险溢价为2.73%，位于近三年均值和均值向上一倍标准差区间。 结构上，近期市场交易向TMT行业的迅速集中引发投资者对行情是否见顶的讨论。3月以来，AI产业迎密集催化，OpenAI发布GPT-4、百度发布文心一言、微软发布Microsoft365Copilot、华为盘古大模型即将发布等，国内外相关产业链交易热度快速提升。ChatGPT算力、模型、应用端行情加速演绎，A股TMT行业（电子、计算机、传媒和通信）的成交额占比一度超过40%。 如何看本轮数字经济行情的持续性？参考2020-2021年的新能源（车）行情，在新能源汽车渗透率的持续提升下，市场资金持续向相关板块集中。在新能源（车）交易集中度超过近一年均值+2倍标准差后不久，微观交易结构的拥挤促使行业指数走势波动率提升，短期呈现阶段性整固；但从1-2