宏观研究：经济慢复苏，冷热不均仍需政策支持

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年4月1日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 Email:weiran@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《银行业暴雷风险未消，美国惯于“祸水他引”》-2023.03.26 经济慢复苏，冷热不均仍需政策支持 核心观点 2月以来市场持续低迷，与经济预期弱复苏叠加政策预期弱有一定关系，但是结合政府工作报告及近期领导表述来看，实际经济增长并不会低。偏弱的市场预期需要强劲的数据扭转，3月中采PMI可能正是即将到来的扭转预期的证据之一。拆解数据，我们有以下三点理解：第一，经济景气连续2个月维持高位，内需持续复苏。第二，内部冷热不均现象持续存在，外需走弱，消费缓慢复苏。第三，稳就业去库存、通缩压力需要稳增长政策持续发力。尤其是在房地产市场，施工端复工主要集中在部分区域的烂尾存量房，要确保房地产市场企稳回升，需要政策的进一步支持。我们继续看好基建、房地产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的机会。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评12 3风险提示17 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：3月经济景气维持较高水平5 图表3：供需两端持续复苏5 图表4：螺纹钢主要钢厂开工率7 图表5：石油沥青装置开工率7 图表6：全国水泥价格指数7 图表7：100大中城市土地成交溢价率7 图表8：工业企业盈利承压8 图表9：十大城市地铁平均客运量8 1大类资产表现 3月第五周，大宗商品价格普遍上涨。美债收益率反弹，美股续涨；美元指数走弱，人民币汇率走贬；中债收益率下行，A股上涨。 图表1：大类资产价格变动一览 单位2022/12/302023/3/242023/3/31今年以来涨跌幅本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶美元/桶美元/盎司美元/吨美元/吨元/吨元/吨 85.91 74.99 79.77 -7.1% 6.4% WTI原油 80.26 69.26 75.67 -5.7% 9.3% COMEX黄金 1,826.20 1,983.80 1,986.20 8.8% 0.1%0.1% LME铜 8,387.00 8,927.00 8,935.00 6.5% LME铝 2,360.50 2,265.00 2,336.50 -1.0% 3.2% 动力煤 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0%0.6% 螺纹钢 4,164.00 4,265.00 4,292.00 3.1% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 3.76 4.06 -35 30 美债10Y 3.88 3.38 3.48 -40 10 标普500 3839.5 3970.99 4109.31 7.0% 3.5% 外汇 美元指数 人民币 103.4895 103.106 102.597 -0.9%-0.5%-0.7%0.0% 美元兑离岸 6.9210 6.8707 6.8741 中债 1年中债 2.1491 2.2783 2.2582 10.91 -2.01-2.00 10年中债 2.8436 2.8763 2.8563 1.27 A股 上证综指 3089.26 3265.65 3272.86 5.9% 0.2%0.6%1.2% 沪深300 3871.63 4027.05 4050.93 4.6% 创业板指 2346.77 2370.38 2399.50 2.2% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 2月以来市场持续低迷，与经济预期弱复苏叠加政策预期弱有一定关系，但是结合政府工作报告及近期领导表述来看，实际经济增长并不会低。偏弱的市场预期需要强劲的数据扭转，3月中采PMI可能正是即将到来的扭转预期的证据之一。拆解数据，我们有以下三点理解： 第一，经济景气连续2个月维持高位，内需持续复苏。3月中采制造业PMI为51.9%，较2月下降0.7个百分点，但维持在2012年以来的较高景气水平。 对比春节位置相似的2017年、2022年3月分别环比上升0.2个百分点、下降0.7 个百分点，因此，3月经济景气相对于春节后2月高点回落，存在季节性因素的影响。从五个扩散指数来看，均出现小幅下行，但是维持在较高水平。其中，生产分项为54.6%，新订单分项为53.6%，虽较2月回落，但均为2020年12月以 来次高，反映3月以来供需两端的复苏持续。 国企景气度持续高位运行。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别较2月下降0.1、1.7、0.8个百分点至53.6%、50.3%和50.4%。大型企业景气基本平稳，持续高位运行，可能与基建投资持续较快增长有关。统计局提到，大型企业生产指数和新订单指数均位于55.0%以上较高景气区间，恢复发展动能较强。另外，1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比下降22.9%，较去年12月同比-6.6%降幅扩大，其中国有控股企业，国有控股工业企业、股份制工业企业、私营工业企业利润总额同比分别为-17.5%、-19.4%、-19.9%，国企盈利持续领先。而1-2月国企利润总额同比增长9.9%，较2022年的-5.1%显著改善，在工业企业以 外，国企盈利改善可能更加明显。此外，小型企业则在时隔21个月重回容枯线以上之后，连续两个月维持在扩张区间，对比此前的连续收缩，小型企业景气状况也不错；中型企业景气回落最明显，由高位水平降至略高于近年来中枢水平的位置。 图表2：3月经济景气维持较高水平图表3：供需两端持续复苏 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 第二，内部冷热不均现象持续存在，外需走弱，消费缓慢复苏。分行业看，3月装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业PMI分别为53.0%、 51.2%、51.1%和51.9%（上月分别为54.5%、53.6%、51.6%、51.3%），高技术制造业、装备制造业降幅较大。 ——根据《高技术产业（制造业）分类（2017）》，高技术产业（制造业）是指国民经济行业中R&D投入强度相对高的制造业行业，包括医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6大类。统计局同时显示，装备制造业包括金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共8个大类行业。 ——统计局表示，3月非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车等行业生产、新订单分项均升至57.0%及以上较高景气区间，行业产需加快释放。食品及酒饮料精制茶、专用设备、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数位于60.0%以上高位景气区间，相关企业对市场发展前景看好。另外，1-2月铁路船舶航空航天设备制造业、电气机械器材制造业利润累计同比分别达到64.8%、41.5%，均较2022年利润增速明显提高；计算机通信和其他电子制造业利润累计同比则大幅放缓至-77.1%。上述盈利好、景气高的行业普遍与内需相关度高，下滑幅度偏大的行业则受外需影响较大，例如电子产品制造业的低迷与此前海外宅经济爆发，透支需求有一定关系。因此，高技术制造业、装备制造业景气度的回落，可能与外需走弱，防疫物资、电子产品出口放缓有关。实际上，3月新出口订单分项为50.4%，较2月下降2个百分点，超出新订单分项 0.5个百分点的降幅，反映外需确在走弱。 高耗能行业景气则维持高位，相关行业大部分属于基础原材料，受中下游需求拉动明显，验证内需持续复苏。其中，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业采购量指数和进口指数均比上月明显上升。3月建筑业商务活动指数为65.6%，环比2月上升5.4个百分点。气候转暖各地工程施工进度加快推进，建筑业生产活动扩张加快，重大基建工程进入正常施工阶段，房建工程大部分为存量房烂尾楼区域性复工，新开工无明显提升。 图表4：螺纹钢主要钢厂开工率图表5：石油沥青装置开工率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表6：全国水泥价格指数图表7：100大中城市土地成交溢价率 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 消费品行业景气连续3个月抬升，由去年12月46.9%低位逐步上行至51.9%。同时，服务业商务活动指数为56.9%，较2月上升1.3个百分点。其中，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。反映伴随经济复苏、各地促消费等政策措施显效发力，消费者预期以及收入逐步改善，带动消费逐步回暖。但是，消费品行业PMI仍然低于其他行业今年以来的高点，批发、水上运输等行业商务活动指数低于临界点，消费复苏势头仍然偏慢。 图表8：工业企业盈利承压图表9：十大城市地铁平均客运量 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 第三，稳就业、去库存、通缩压力需要稳增长政策持续发力。虽然3月经济景气维持高位，但是劳动力市场压力仍然偏大。3月制造业、非制造业从业人员分项分别降至49.7%、49.2%，再回收缩区间，劳动力市场压力有所反复。同时，原材料库存、产成品库存指数小幅回落，需求复苏带动库存压力有所消化，但库存压力仍然偏高。库存压力也体现在工业品价格上，3月原材料购进价格分项降至50.9%，出厂价格分项降至48.6%，隐含PPI环比可能再度转负。中国国际经济交流中心副理事长、国务院发展研究中心原副主任王一鸣25日在中国发展高 层论坛2023年年会上表示，在外部需求明显减弱的背景下，如果不能有效扩大 国内需求，就有可能出现产能过剩和通缩的压力。总理在出席博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式时提到，从当下看，中国经济增长的动能和态势是强劲的。……下一步，我们将继续坚持稳字当头、稳中求进，巩固拓展经济恢复向好态势，推动经济运行持续整体好转。因此，基于推动经济运行持续整体好转，稳就业、缓解库存和通缩压力，稳增长的政策将持续发力。 综上，3月经济延续了持续复苏态势，在外需走弱的环境中，内需扩张持续带动经济维持较高景气度。但是本轮复苏以来经济冷热不均的现象尚未明显改观，房建和消费仍然是经济扩张的薄弱环节，进而导致劳动力市场压力增加，通缩阴影徘徊不散。而在企业层面，经济复苏初期的传导效应尚不显著，尤其是工业企业盈利明显承压，服务业企业则受益于居民出行恢复，盈利可能出现较为明显的改善。因此，稳增长政策需持续发力，打好政策组合拳，以推动经济运行持续整体好转。尤其是在房地产市场，施工端复工主要集中在部分区域的烂尾存量房，要确保房地产市场企稳回升，需要政策的进一步支持。我们继续看好基建、房地 产相关产业链投资，同时看好数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、新能源（主要是氢能领域）、军工领域的机会。 2.1海外宏观热点及一句话点评 美国参议院投票决定结束国家紧急状态，提案有望通过。据福克斯新闻网等媒体消息，美国参议院当地时间3月29日通过了一项关于结束三年前宣布的“国家紧急状态”的决议案，并将该决议案送到了美国总统拜登的办公桌上；白宫发言人当天证实，拜登不会对此进行否决。美国紧急状态期间执行的限制移民政策有望放开，并填补美国就业市场缺口、缓解通胀压力，美联