业绩符合预期，功效护肤品占比72%，加码研发多维打造增长曲线

证业绩符合预期，功效护肤品占比72%， 研 券加码研发多维打造增长曲线 报 究买入（维持）投资摘要 告事件 行业:美容护理 3月30日，公司发布2022年业绩报告。22年实现营收63.59亿元，同比 日期: 2023年03月31日 +28.53%；实现归母净利润9.71亿元，同比+24.11%；扣非归母净利润为8.52亿元，同比+28.46%。其中，22Q4实现营收20.39亿元，同 分析师:王盼 Tel:021-53686243 E-mail:wangpan@shzq.comSAC编号:S0870523030001 分析师:彭毅 Tel:021-53686136 E-mail:pengyi@shzq.comSAC编号:S0870521100001 基本数据 最新收盘价（元）114.69 12mthA股价格区间（元）102.50- 162.02 公总股本（百万股）481.09 司无限售A股/总股本41.07% 点流通市值（亿元）226.61 评 最近一年股票与沪深300比较 36% 29% 22% 16% 9% 2% -4%03/2211% 06/22 08/2211/2201/2303/23 18% 华熙生物沪深300 - - 相关报告： 《护肤品品牌声量提升，多维打造增长曲线》 ——2023年02月28日 《护肤品延续高增，双十一预售亮眼》 ——2022年10月30日 《护肤品延续高增，盈利能力向好》 ——2022年08月30日 比+5.34%；实现归母净利润2.93亿元，同比+29.27%。 简评 “四轮驱动”稳步推进，功能性护肤品增速较快。功能性护肤品收入 46.07亿元，同增38.80%，占比收入72.45%。分品牌看，润百颜 13.85亿（占比30.06%，同比+12.64pcts），“韧性生长”三部曲全年曝光量超12亿次；夸迪13.68亿（占比29.69%，同比+39.73pcts），品牌心智进一步得到强化；米蓓尔6.05亿（占比13.13%，同比 +44.06pcts），深植医研共创分级修护理念，打造敏肌功效大单品。BM肌活9亿（占比19.49%，同比+106.4pcts），糙米水销售额破4亿（含税），大单品策略成效显著。公司以科技为支撑，四大品牌持续增长，进入规模化阶段，突破品牌初期增长天花板。持续推行大单品打造策略，为品牌跨周期稳定发展提供产品和用户基础，为新产品开发输出优秀模型，科技力支撑产品力得以持续验证。 公司原料业务收入9.80亿元，同比+8.31%，占比主营收入15.41%。其中，医药级透明质酸销售收入3.37亿元，同比+33.73%，占比继续提升。22年公司出口原料销售收入4.26亿元，占公司原料收入43.45%。毛利率较高的医药级透明质酸原料业务持续保持较高增速，占比进一步提升，食品级透明质酸原料业务、其他生物活性物保持稳定增长。医疗终端业务收入6.86亿元，同比-2%，占公司主营业务收入10.79%。其中，皮肤类医疗产品实现收入4.66亿元，同比-7.56%，主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构；受益于八省二区及安徽省带量采购的落地执行，骨科注射液产品实现收入1.52亿元，同比+22.98%。以润百颜小颗粒产品实现机构的广泛覆盖及消费者的品牌认知渗透，聚焦差异化优势品类微交联润致娃娃针，润致同比+38%。功能性食品业务收入0.75亿元，同比+358.19%，实现三位数高增长。HA作为新食品原料获批，打开国内功能性食品的崭新空间，公司迎合消费热点进行产品研发，在市场教育和品牌沉淀取得初步成效的基础上，不断丰富产品矩阵，未来有望推动食品板块持续良性增长。 管理精细化，提升运营效率。22年公司整体毛利率为76.99%，同比-1.08pcts，主要系毛利率相对较高的医疗终端产品业务同比下降及其他业务同比显著提升所致。其中，医疗终端业务毛利率为四大业务板块中最高，为80.86%，同比-1.19pcts，原料产品、功能性护肤品及其他业务毛利率分别为71.54%、78.37%、33.97%，同比均不同程度下滑。其他业务毛利率下滑最为明显，同比-21.3pcts。费用端，22年公司销售、管理及研发费用率分别为47.95%、12.28%、6.10%，同比分别-1.29pcts、+0.41pcts、+0.35pcts。研发费用率不断增长，从18年的4.19%提升至22年6.10%，持续加码研发投入。22年期间费用合计 增速低于营收增速。22年公司净利率为15.12%，同比-0.55pcts，分季度看，22Q4净利率为14.43%，同比+2.98pcts。 坚持研发驱动创新引领，持续巩固提高竞争壁垒。22年研发投入3.88 亿元，同比+36.52%。研发人员827人同增256人；在研项目337项同增98项，新增原料产品国际注册11项，医疗器械注册30项，3项化妆品新原料备案，2项特殊用途化妆品行政许可，持续夯实产学 研，积极推进科研成果从0到100的研发创新及产业化。济南1.2万平米研发中心新场地已投入使用。 战略布局合成生物学，加大产能建设。公司合成生物技术国际创新产业基地落户北京大兴并于22年投入使用。合成生物技术平台已完成团 队引进和研发平台搭建，研发人员超100人，实验室负责人来自国内外知名高校，合成生物注入高质量人才。胶原蛋白、5-ALA、NMN、人乳寡糖等多个项目均已通过合成生物平台完成产业转化，推动从单一活性物到活性物平台公司转型。产能方面，天津厂区已于22年4月投产，推动依克多因等新产品产业及市场转化；东营无菌车间的HA产线也将于23年投产，进一步提高原料产品市场竞争力；济南、巢湖、海口新产线均开始调试和使用。聚焦重组胶原蛋白的基础研究，22H2已发布胶原蛋白原料产品，未来预计孵化出更多重组胶原蛋白终端产品项目，打造第二战略生物活性物，新增长曲线逐步清晰。 投资建议 作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，华熙生物是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先，依托“四轮驱动”发展战略，构建生物活性物、医疗医美终端、功能性护肤品、功能性食品在内的产业链一体化业务架构。以玻尿酸为基本盘，医美业务产品管线清晰，研发加码布局合成生物学、胶原蛋白、细胞培养基等赛道，医美产品管线持续丰富，有望打开新增长天花板。预计23-25年营收分别为81.47、101.86、124.33亿元，同比分别+28.1%、+25.0%、+22.1%，归母净利润分别为12.43、15.50、18.88亿元，同比分别+28.0%、+24.7%、 +21.8%。对应EPS分别为2.58、3.22、3.92元，对应当前股价PE为 44、36、29倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险，化妆品新品推广不及预期风险，新产品替代风险，核心技术人员流失的风险，行业监管趋严风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6359 8147 10186 12433 年增长率 28.5% 28.1% 25.0% 22.1% 归母净利润 971 1243 1550 1888 年增长率 24.1% 28.0% 24.7% 21.8% 每股收益（元） 2.02 2.58 3.22 3.92 市盈率（X） 56.83 44.39 35.61 29.23 市净率（X） 8.32 7.00 5.85 4.88 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年03月30日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1606 2076 3446 4137 营业收入 6359 8147 10186 12433 应收票据及应收账款 448 910 660 1266 营业成本 1463 1912 2402 2887 存货 1162 1272 1717 1920 营业税金及附加 77 99 123 153 其他流动资产 807 821 917 961 销售费用 3049 3883 4854 5928 流动资产合计 4023 5080 6740 8284 管理费用 393 513 626 775 长期股权投资 68 94 123 155 研发费用 388 513 642 808 投资性房地产 0 0 0 0 财务费用 -49 0 0 0 固定资产 1899 2255 2578 2823 资产减值损失 -15 0 0 0 在建工程 830 929 1066 1220 投资收益 12 37 36 45 无形资产 475 499 521 541 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 1386 1503 1634 1766 营业利润 1136 1442 1797 2193 非流动资产合计 4659 5281 5923 6504 营业外收支净额 0 0 0 0 资产总计 8682 10360 12663 14788 利润总额 1136 1442 1797 2193 短期借款 139 201 274 354 所得税 175 209 261 321 应付票据及应付账款 848 869 1379 1342 净利润 961 1233 1536 1871 合同负债 68 102 120 146 少数股东损益 -10 -10 -14 -16 其他流动负债 589 918 1083 1268 归属母公司股东净利润 971 1243 1550 1888 流动负债合计 1644 2090 2856 3110 主要指标 长期借款 108 108 108 108 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 247 247 247 247 毛利率 77.0% 76.5% 76.4% 76.8% 非流动负债合计 355 355 355 355 净利率 15.3% 15.3% 15.2% 15.2% 负债合计 1999 2444 3211 3465 净资产收益率 14.6% 15.8% 16.4% 16.7% 股本 481 481 481 481 资产回报率 11.2% 12.0% 12.2% 12.8% 资本公积 3753 3753 3753 3753 投资回报率 12.9% 14.4% 15.1% 15.4% 留存收益 2409 3652 5201 7089 成长能力指标 归属母公司股东权益 6634 7877 9426 11314 营业收入增长率 28.5% 28.1% 25.0% 22.1% 少数股东权益 49 39 26 9 EBIT增长率 22.7% 30.6% 25.3% 22.0% 股东权益合计 6683 7916 9452 11323 归母净利润增长率 24.1% 28.0% 24.7% 21.8% 负债和股东权益合计 8682 10360 12663 14788 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 2.02 2.58 3.22 3.92 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产 13.79 16.37 19.59 23.52 经营活动现金流量 635 1297 2259 1544 每股经营现金流 1.32 2.70 4.70 3.21 净利润 961 1233 1536 1871 每股股利 0 0 0 0 折旧摊销 229 303 357 396 营运能力指标 营运资金变动 -505 -202 403 -680 总资产周转率 0.73 0.79 0.80 0.84 其他 -50 -36 -36 -44 应收账款周转率 14.18 9.07 15.47 9.93 投资活动现金流量 -836 -889 -96