2022年报点评：业绩符合市场预期，加码布局锰铁锂产能

2022年归母净利润23.8亿元，同比增长188.36%，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。2022年公司营收225.57亿元，同比增长355.3%； 归母净利润23.8亿元，同比增长188.36%；扣非净利润23.19亿元，同比增长191.7%；22年毛利率为20.05%，同比减少8.81pct；净利率为10.67%，同比减少5.94pct。Q4计提资产减值损失2.2亿，若加回，22年归母净利润为26亿元，此前公司预告2022年归母净利润23.6-25.5亿元，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。 22年铁锂销售17万吨，23年有望维持50%+增长，盈利水平逐步回归正常。22年公司铁锂销17.2万吨，同增89%，其中Q4预计5.2万吨，环增5%；公司现有26.5万吨产能，宜宾时代8万吨23H2投产，预计23年出30万吨左右，权益预计28万吨左右，同增近70%。盈利方面，22年单吨盈利1.4万元，其中Q4约1.15万元，环比微增。23年初铁锂加工费下调2000-3000元，磷酸铁价格由2万/吨回调至1.5万/吨，考虑公司一体化布局及成本优势，预计23年单位盈利可维持7000元以上。 加码布局锰铁锂产能，新产品打开成长空间。锰铁锂进展顺利，曲靖德方11万吨锰铁锂产能于22年9月底进入试生产阶段，预计23年Q2开始出货，Q3有望实现装车，全年出货预计3-5万吨，主要应用于动力电池，且盈利水平预计明显好于铁锂正极。公司现有产能规划44万吨，此次公司公告拟投资25亿元于会泽县建设11万吨锰铁锂正极产能，锰铁锂总规划产能高达55万吨，彰显公司信心。此外，公司布局正极补锂剂，现已规划5万吨补锂剂产能，预计22年底小批量投产5000吨，23H2满产，预计全年出货3000吨左右，开始贡献盈利。 存货较年初明显增长，经营活动现金流承压。22年公司期间费用13亿元，同增212%，费用率6%，同降3pct；22年公司存货为51亿元，较年初增长229%，其中原材料18.5亿，较年初增长108%；应收账款44亿元，较年初增长230%；22年公司经营活动净现金流净额为-61亿，同-896%；账面现金为35亿元，较年初增长88%。 盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂跌价产生减值损失，我们下修公司2023-2025年的归母净利润至20/28/39亿元（23-24年原预期25.6/33.6亿元），同比增长-16%/41%/39%，对应17/12/9X，给予2023年28倍PE，目标价323.1元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、竞争格局恶化。 2022年归母净利润23.8亿元，同比增长188.36%，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。2022年公司营收225.57亿元，同比增长355.3%；归母净利润23.8亿元，同比增长188.36%；扣非净利润23.19亿元，同比增长191.7%；22年毛利率为20.05%，同比减少8.81pct；净利率为10.67%，同比减少5.94pct。Q4计提资产减值损失2.2亿，若加回，22年归母净利润为26亿元，此前公司预告2022年归母净利润23.6-25.5亿元，业绩位于预告中值偏上，符合市场预期。 2022年Q4公司实现归母净利润5.53亿元，环比微增。2022年Q4公司实现营收81.41亿元，同比增加216.7％，环比增长18.69%；归母净利润5.53亿元，同比减少0.71%，环比增长0.89％，扣非归母净利润5.42亿元，同比减少1.41%，环比增长4.04%。盈利能力方面，Q4毛利率为16.16%，同比减少18.34pct，环比增长0.05pct；归母净利率6.79%，同比减少14.86pct，环比减少1.2pct；Q4扣非净利率6.65%，同比减少14.72pct，环比减少0.94pct。 图1：分季度业绩情况 图2：分季度毛利率和销售净利率 业绩分拆看，铁锂正极维持20%毛利率，合资子公司开始贡献利润。2022年纳米磷酸铁锂营收225.37亿元，同比增长357.8%，毛利率为20.1%，同比下降8.7pct。22年公司铁锂销量17.2万吨，同比增长89%，对应22年铁锂正极价格约14.8万元/吨（含税），同比增长146%， H2 平均售价环增25%，系碳酸锂采购价格大幅上涨所致。分子公司来看，纳米磷酸铁锂产品主要由全资子公司佛山德方、曲靖德方和控股子公司曲靖麟铁、德枋亿纬负责生产，合资子公司中，德枋亿纬10万吨Q2顺利投产，22年营收47.75亿，净利润0.4亿元，曲靖麟铁2万吨满产满销，22年营收25亿元，同比增长270%，净利润0.7亿元。 图3：公司分业务经营情况 图4：德方纳米子公司拆分 22年铁锂销售17万吨，23年有望维持50%+增长，盈利水平逐步回归正常。22年公司铁锂销量17.2万吨，同比增长89%，我们测算权益出货约15-16万吨左右，其中Q4铁锂出货预计5.2万吨，环增约5%，权益出货预计近5万吨；看23年，公司现有26.5万吨产能，叠加23年宜宾时代8万吨23H2投产，预计23年出货30万吨左右，权益出货预计28万吨左右，同增近70%。盈利方面，我们测算2022年单吨盈利1.4万元/吨左右，其中Q4单吨盈利约1.15万元/吨，环比持平微增。23年初铁锂加工费下调2000-3000元，磷酸铁价格由2万/吨回调至1.5万/吨左右，我们预计铁锂正极单位盈利逐步回归正常，考虑公司一体化布局及技术领先带来成本优势，预计23年单位盈利可维持7000元以上。 加码布局锰铁锂产能，新产品打开成长空间。锰铁锂进展顺利，曲靖德方11万吨锰铁锂产能于22年9月底进入试生产阶段，预计23年Q2开始出货，Q3有望实现装车，全年出货预计3-5万吨，主要应用于动力电池，且盈利水平预计明显好于铁锂正极。 公司现有产能规划44万吨，此次公司公告拟投资25亿元于会泽县建设11万吨锰铁锂正极产能，锰铁锂总规划产能高达55万吨，彰显公司信心。此外，公司布局正极补锂剂，现已规划5万吨补锂剂产能，预计22年底小批量投产5000吨，23H2满产，预计全年出货3000吨左右，开始贡献盈利。 公司整体费用控制良好，费用率同比下降。2022年公司期间费用合计12.88亿元，同比增长211.91%，费用率为5.71%，同比下降2.82pct。2022年销售费用0.45亿元，销售费用率0.2%，同比减少0.46pct；管理费用5.91亿元，管理费用率2.62%，同比减少1.04pct；财务费用2.2亿元，财务费用率0.97%，同比增加0.15pct；研发费用4.32亿元，研发费用率1.92%，同比减少1.47pct。公司2022年计提资产减值损失2.24亿元；计提信用减值损失1.62亿元。 图5：分季度费用情况 存货较年初明显增长，经营活动现金流承压。2022年公司存货为51.33亿元，较年初增长228.53%，其中原材料18.5亿，较年初增长108%；应收账款43.67亿元，较年初增长230.4%；期末公司合同负债5.92亿元，较年初增长23.9%。2022年公司经营活动净现金流净额为-61.36亿元，同比下滑896.32%；投资活动净现金流净额为-35.87亿元，同比下降290.45%；账面现金为35.13亿元，较年初增长88.23%，短期借款46.91亿元，较年初增长370.89%。 盈利预测与投资评级：考虑碳酸锂跌价产生减值损失，我们下修公司2023-2025年的归母净利润至20/28/39亿元（23-24年原预期25.6/33.6亿元），同比增长-16%/41%/39%，对应17/12/9X，给予2023年28倍PE，目标价323.1元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期、竞争格局恶化。