人力资源服务有望实现快速增长

香港股市|教育行业|高等教育 民生教育（1569HK） 人力资源服务有望实现快速增长 2022年业绩增长乏力 民生教育2022年总收入23.5亿元（人民币，下同），同比下跌1.7%。其中校园教育和在线教育收入分别同比增长4.8%和下跌8.8%，管理层解释疫情为在线教育的招生和推广带来困难。公司整体毛利率54.2%，低于我们原先预期的55.1%；受到新校区建设、设备升级和师资配置增加的影响，校园教育毛利率下跌6个百分点至47%，在线教育毛利率提升1个百分点至62%。营销开支和行政开支分别同比上涨12.5%和6.3%。公司净利润 4.9亿，同比下跌15.0%。扣除非经营损益，经调整净利润6.0亿，下跌22.4%。公司派发期末股息人民币3.76分，派息率30%。另外，管理层表示将择机适当收购旗下学校的少数股东权益，增厚净利润。 在线人力资源业务潜力十足 占总收入44.3%的在线业务当前涵盖远程教育、教育信息化、职业能力提升、国际教育、考试测评。人力资源与就业以及数智产教融合服务等，已经形成丰富产品矩阵，打通“招生-就业-职业培训”的一体化服务平台。虽然近年远程教育的招生放缓，但人力资源服务业务收入增加较快。人力资源服务业务打造了“优学乐业”技能型人才服务平台，致力于为中国技能型人才提供优质的实习实训、就业、择业和职业能力提升服务。公司的人力资源平台为用工企业通过数字化多元用工SaaS；为第三方人力资源服务机构提供HROSaaS等，打通学校、学生、企业三端，实现数据互通、同平台展示等。虽然人力资源服务体量仍小，但管理层相信在后疫情时代板块收入能有超过50%的增长，增长率将高于其他业务板块。 更新报告 评级：买入 目标价：0.92港元 现价 0.40 港元 总市值 1,687 百万港元 流通股比例 20.5 % 已发行总股本 4,218 百万 52周价格区间 0.36–0.88 港元 3个月日均成交额 1.8 百万港元 主要股东 李学春 （占71.6%） 股票资料 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 9/2210/2211/2212/221/232/23 (百万股) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 下调盈利预测和目标价 由于2022年业绩低于预期，我们下调FY23年净利润28.3%至5.2亿，同比增长5.8%。公司的校园利用率约为85%，我们相信旗下学院在完成选择营利性之后，招生人数可将大幅上升。公司现在对应估值为2.6倍FY23E市盈率，考虑到公司股息率约10.5%-11.2%，我们沿用6倍市盈率估值，目标价下调至0.92港元。 投资风险 1.线上/校园职业教育政策风险；2.线上/校园教育招生不及预期。 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210112–更新报告：增持电大在线至100%；民生教育另辟增长路径 20210819–更新报告：在线教育开花结果 20220406–更新报告：双轨道并行，实现“互联网+”职教生态圈 20220819–更新报告：疫情影响在线教育招生 图表1：民生教育–主要财务数据（人民币百万元）年结:12月31日2021年实际2022年实际2023年预测2024年预测2025年预测收入 2,394 2,354 2,681 2,867 3,048 增长率(%) 116.2 (1.7) 13.9 6.9 6.3 净利润 577 490 518 578 637 增长率(%) 338.8 (15.0) 5.8 11.6 10.1 摊薄后每股盈利(人民币) 0.137 0.116 0.123 0.137 0.151 净资产回报率(%) 13.4 10.4 10.4 10.8 11.0 市盈率(倍) 2.3 2.8 2.6 2.3 2.1 市净率(倍) 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 股息率(%) 10.8 10.5 11.2 12.4 13.7 每股股息(人民币) 0.043 0.042 0.045 0.050 0.055 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：民生教育–财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 毛利率(%)56.754.254.955.155.4 现金流量表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 主要财务比率2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测 资产负债表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测固定资产 3,921 4,048 4,085 4,127 4,173 无形资产及商誉 2,855 2,773 2,739 2,679 2,620 联营及合营公司 2 2 2 3 3 长期投资 97 14 14 14 14 其他非流动资产 615 205 205 205 205 非流动资产 7,489 7,042 7,045 7,027 7,014 库存 12 10 11 12 13 应收帐款 606 684 779 833 886 预付款项及存款 190 566 645 689 733 现金 2,936 3,477 4,124 4,364 4,659 流动资产 3,948 4,915 5,737 6,076 6,469 应付帐款 807 944 1,059 1,127 1,190 税项 28 22 35 39 43 预提费用/其他应 1,178 966 1,100 1,176 1,251 银行贷款和租赁 1,282 1,508 1,596 1,703 1,883 可转债/其他债务 0 0 0 0 0 其他流动负债 23 1,070 1,070 1,070 1,070 流动负债 3,318 4,509 4,860 5,115 5,437 银行贷款和租赁 1,944 2,002 2,092 1,742 1,342 可转债/其他债务 0 0 0 0 0 递延所得税/其他 1,387 408 408 408 408 少数股东权益 197 221 245 273 303 非流动负债 3,528 2,631 2,746 2,423 2,053 总净资产 4,592 4,816 5,176 5,566 5,992 股东权益 4,592 4,816 5,176 5,566 5,992 股本 0 0 0 0 0 储备 4,591 4,816 5,175 5,565 5,992 利润表2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测营业收入 2,394 2,354 2,681 2,867 3,048 同比% 116 (2) 14 7 6 成本 (1,037) (1,079) (1,210) (1,288) (1,360) 毛利润 1,357 1,275 1,471 1,579 1,688 毛利率 56.7% 54.2% 54.9% 55.1% 55.4% 其他收益 250 281 240 257 275 销售及分销成本 (243) (273) (322) (353) (381) 行政成本 (471) (501) (590) (639) (695) 研发成本 0 0 0 0 0 其他运营开支 (100) (71) (67) (57) (61) 总运营开支 (814) (846) (978) (1,049) (1,137) 营运利润(EBIT) 792 710 732 787 827 营运利润率 33.1% 30.2% 27.3% 27.5% 27.1% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (131) (164) (155) (143) (117) 融资后利润 662 546 577 644 710 联营及合营公司 (0) 0 0 0 0 税前利润 662 547 578 645 710 所得税 (54) (33) (35) (39) (43) 少数股东权益 (31) (23) (24) (27) (30) 净利润 577 490 518 578 637 同比(%) 338.8 (15.0) 5.8 11.6 10.1 净利润率 24.1% 20.8% 19.3% 20.2% 20.9% EBITDA 960 910 935 996 1,043 EBITDA利润率 40.1% 38.7% 34.9% 34.7% 34.2% 摊薄每股盈利(RMB)0.137 0.116 0.123 0.137 0.151 增长率% 329.9 (15.0) 5.8 11.6 10.1 每股股息(RMB) 0.043 0.042 0.045 0.050 0.055 EBITDA 960 910 935 996 1,043 营运资金变动 (135) 451 185 201 221 其他 2 0 0 0 0 经营活动现金流 828 1,361 1,120 1,197 1,264 已付利息 (78) (120) (155) (143) (117) 所得税 (52) (28) (22) (35) (39) 经营活动净现金 698 1,213 943 1,019 1,108 资本支出 (610) (188) (214) (229) (244) 投资 (23) 0 0 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 457 0 0 0 0 已收利息 73 29 34 38 41 其他 (206) 0 0 0 0 投资活动现金流 (307) (159) (180) (191) (203) 自由现金流 391 1,053 763 828 905 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (100) (182) (159) (188) (210) 银行贷款变动净 114 379 42 (400) (400) 其他 (265) (978) 0 0 0 筹资活动现金流 (251) (782) (116) (588) (610) 现金变动净额 140 271 647 240 295 营业利润率(%)33.130.227.327.527.1 净利率(%)24.120.819.320.220.9 销售及分销成本占10.111.612.012.312.5 行政成本占收入百19.721.322.022.322.8 派息率27.529.029.029.029.0 有效税率(%)8.26.16.16.16.1 总负债比率(%)43.149.046.435.926.7 净负债比率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 流动比率(x)1.21.11.21.21.2 速动比率(x)1.21.11.21.21.2 库存周转率(天)4.13.43.43.43.4 应收账款周转率92.4106.1106.1106.1106.1 现金周转率(天) (187.6) (210.0) (210.0) (210.0) (210.0) 资产周转率(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 财务杠杆(x) 2.4 2.5 2.5 2.4 2.3 EBIT利润率(%) 33.1 30.2 27.3 27.5 27.1 利息开支(x) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 税务开支(x) 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 股本回报率(%) 13.4 10.4 10.4 10.8 11.0 ROIC(%) 20.0 16.4 18.1 22.0 0.0 应付账款周转率284.1319.5319.5319.5319.5 民生教育(1569HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2021/112022/