业务体现强周期性，稳健经营静待转机

业务体现强周期性，稳健经营静待转机 ——美东汽车2022年年报点评 美东汽车(1268.HK）/零售证券研究报告/公司点评2023年4月1日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）23,577 28,655 30,929 34,292 39,662 营业收入增速17% 22% 8% 11% 16% 归母净利润1,166 521 602 1,026 1,354 净利润增长率55% -55% 16% 70% 32% 摊薄每股收益（元）0.92 0.41 0.47 0.81 1.06 净资产收益率29% 13% 12% 17% 18% 市盈率16.58 37.09 32.09 18.83 14.27 市净率4.90 4.52 3.97 3.28 2.67 备注：股价选取日期为2023年3月31日收盘价 投资要点 核心观点：2022年，受疫情和行业价格竞争影响，美东业务体现强周期性，业绩不及 预期，但仍展现出较强的经营韧性。未来，公司凭借领先的“α”优势，稳健经营，有望获得更好的并购机遇，且在行业上行周期释放超预期的盈利弹性。 调整盈利预测，维持“增持”评级。2022年，受到疫情以及行业价格竞争的影响，美 东汽车盈利不及预期。汽车经销商行业具有强周期性，供小于求下，需求和毛利率双升，反之，则需求和毛利率双降，且消费者预期价格下降的正反馈会进一步损害毛利率。当下，用户需求仍处于缓慢修复阶段，考虑到未来消费复苏速度和价格战演化的不确定性，我们调整美东汽车2023-2025年归母净利润预测为6/10/14亿元（此前预测2023-2024年分别为14/18亿元）。美东汽车是行业中库存周转最快的企业，高效稳健的运营有望使其转危为机，维持“增持”评级。 行业强周期性体现，公司下半年业绩不及预期。美东汽车2022年下半年实现归母净利 润1.78亿元，同比下降72%，业绩不及预期，主要系市场供过于求，新车销售毛利率显著下降。下半年，公司新车销售毛利率为1.98%，同比下降5.03个百分点，环比2022年上半年下降3.22个百分点。全年来看，公司实现归母净利润5.21亿元，同比下降55.3%。新车销售毛利率从2021年的6.8%下降3.4个百分点至3.4%，其中，豪华品牌毛利率从7.4%下降3.6个百分点至3.8%，中高端品牌毛利率从3%下降2个百分点至1%。售后服务方面，公司售后收入同比增长22%，毛利率为49%，与2021年大致持平。 库存周转依然优秀，公司努力稳健经营。2022年，疫情导致需求下滑，叠加电动车行 业供大于求引发行业价格竞争，行业毛利率下降。此外，美东于2022年5月并购追星汽车，产生约1亿元经销商权摊销成本，以及0.56亿元一次性费用影响，致使业绩短期承压。在行业表现不佳的时候，我们观察到美东依然保持了不错的运营效率。公司库存周转天数11.5天，同比2021年的5.8天有所增长，但依然保持健康，且在行业中保持领先。公司在2022年如此困难的情况下，依然实现了12.5%的ROE。此外，公司自5月并购追星以来，追星运营效率显著提高。相比于2021年，追星门店销量提升5.4%，销售收入提升12.6%，售后收入提升24%，印证了公司运营具有较强的复制能力。 领先的“α”优势有望帮助美东转危为机。美东是汽车经销商行业库存周转最优的公 司，受到业务强周期的影响，业绩短期承压。我们认为，汽车经销商的核心价值是为整车厂承担库存风险，在供大于求的市场环境中，整车厂由直营制向经销商模式的转化是大概率事件，但其恢复时间具有不确定性。我们预计，2023年，美东汽车将把经营重心从规模扩张与增长转向高效稳健运营，维持更加健康的现金流和资产负债表。在行业下行周期中，并购机会将大幅提升，美东在保持自身稳健经营的基础上，有望获得更好的并购机遇。待行业周期上行时，美东有望凭借其领先的“α”优势，释放超预期的盈利弹性。 风险提示事件：行业价格战风险；代理品牌衰弱风险。 评级：增持（维持） 市场价格：16.94港元 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn研究助理：�旭晖Email：wangxh@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1345 流通股本(百万股)1345 市价(港元)16.94 市值(亿港元)228 流通市值(亿港元)228 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1.美东汽车首次覆盖：践行极致周转的“卖车人”（2022.10.24） 图表1：公司财务数据及盈利预测 资产负债表单位:百万人民币利润表单位:百万人民币 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2,622 1,636 1,450 1,480 1,291 营业总收入 23,577 28,655 30,929 34,292 39,662 应收款项合计 1,817 1,560 1,684 1,868 2,160 主营业务收入 23,577 28,655 30,929 34,292 39,662 存货 355 1,069 1,262 1,289 1,645 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 769 910 1,091 1,399 1,805 营业总支出 -20,806 -26,137 -28,360 -31,037 -35,704 流动资产合计 5,563 5,888 6,621 7,888 9,702 营业成本 -20,806 -26,137 -28,360 -31,037 -35,704 固定资产净额 1,381 1,843 2,027 2,230 2,453 营业开支 0 0 0 0 0 权益性投资 62 39 43 47 52 营业利润 2,771 2,517 2,569 3,256 3,958 资产使用权 1,569 1,785 1,964 2,160 2,376 分销成本 -741 -860 -928 -1,029 -1,190 商誉及无形资产 725 4,482 4,482 4,482 4,482 行政开支 -578 -811 -804 -857 -952 土地使用权 0 0 0 0 1 融资成本 -133 -275 -278 -274 -317 递延税项资产 80 127 140 154 169 其他收益及其他净收入/亏损 247 267 286 315 340 其他非流动资产 422 75 75 75 75 权益性投资收益 48 25 25 30 35 非流动资产合计 4,240 8,351 8,730 9,148 9,607 除税前利润 1,613 864 869 1,440 1,873 资产总计 9,803 14,239 15,351 17,036 19,308 所得税 -399 -308 -261 -403 -506 应付账款及票据 2,788 3,193 3,446 3,821 4,419 净利润 1,213 556 608 1,037 1,368 短期借贷及长期借贷当期到 989 1,414 1,414 1,414 1,414 少数股东损益 48 35 6 10 14 其他流动负债 312 267 288 319 369 归属母公司净利润 1,166 521 602 1,026 1,354 流动负债合计 4,089 4,874 5,148 5,554 6,203 EPS（摊薄） 0.92 0.41 0.47 0.81 1.06 长期借贷 299 493 493 493 493 其他非流动负债 1,297 2,164 2,293 2,435 2,591 主要财务比率 非流动负债合计 1,597 4,932 5,161 5,403 5,659 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债总计 5,686 9,806 10,309 10,957 11,862 成长能力 夹层资本 0 0 0 0 0 营业收入增长率 17% 22% 8% 11% 16% 归属母公司所有者权益 3,947 4,275 4,871 5,887 7,228 归属普通股东净利润增长率 55% -55% 16% 70% 32% 少数股东权益 170 159 171 192 219 获利能力 股东权益总计 4,117 4,434 5,042 6,079 7,447 毛利率 12% 9% 8% 9% 10% 夹层、负债及股东权益总计9,80314,23915,35117,03619,308 净利率 5% 2% 2% 3% 3% ROE 29.5% 12.5% 12.1% 17.1% 18.4% 现金流量表单位:百万人民币 ROA 12.4% 3.9% 4.0% 6.1% 7.1% 会计年度202120222023E2024E2025E 偿债能力 经营活动现金流 1,812 1,154 75 433 317 资产负债率 58.0% 68.9% 67.2% 64.3% 61.4% 净利润 1,166 521 602 1,026 1,354 流动比率 1.4 1.2 1.3 1.4 1.6 其他非现金调整 83 633 -527 -593 -1,037 速动比率 1.3 1.0 1.0 1.2 1.3 投资活动现金流 -1,382 -3,485 -34 -53 -73 每股指标（元） 出售固定资产收到的现金 149 157 150 150 150 每股收益 0.92 0.41 0.47 0.81 1.06 资本性支出 363 283 184 203 223 每股经营现金流 融资活动现金流 -317 1,328 200 130 221 每股净资产 3.23 3.48 3.95 4.77 5.84 债务净增长 184 1,801 504 648 905 估值比率 股本增加 11 647 0 0 0 P/E 17.11 38.28 33.12 19.43 14.73 支付的股利合计 461 995 304 518 684 P/B 5.05 4.67 4.09 3.39 2.76 来源：公司公告、中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修