公募双星略有“黯淡”，自营仍是业绩拖累主因

核心观点 公募双星略有“黯淡”，自营仍是业绩拖累主因 ——广发证券2022年业绩点评 归母净利润同比下降27%，ROE同比下降4pct。1）公司22年实现营业收入251.32亿元，同比-27%。实现归母净利润79.29亿元，同比-27%，相较于前三季度降幅收窄。2）公司22年实现年化ROE7.02%，同比下降3.63pct，较行业平均高出 1.71pct。截至22年末权益乘数3.99，同比+0.16。3）资管、经纪、利息、自营、投行净收入（剔除其他业务）贡献度分别为42%、30%、19%、6%、3%，其中资管占比提升3pct，自营占比降低14pct。 投行如期复苏且23年望带来更大增量，经纪两融市占率双双提升。1）公司22年实现投行业务收入6.1亿元，同比+41.08%。22年公司股债承销规模合计达1719.1亿 元，市占率由21年末0.37%升至1.42%；其中IPO承销规模30.34亿元，市占率恢复至0.58%，投行业务稳定恢复。2）22年公司经纪业务市场份额由21年末3.86%提升至4.02%，由于代销金融产品收入同比下滑29%至7.78亿元，公司22年经纪业务收入同比下降19.87%至63.87亿元。3）22年公司利息净收入同比降低16.83%至41.01亿元。22年公司两融余额830亿元，市占率较21年末提升0.26pct至5.39%；股质利息收入6.58亿元，同比-12.62%。 自营资产中基金规模大幅增加，公募“双星”业绩有所下滑。1）截至22年末公司金融投资类资产规模较年初增加28.35%至3028.2亿元，其中基金规模大增25.22% 至630.68亿元。22年自营收入同比下降78.04%至12.65亿元。2）22年实现资管业务收入89.39亿元，同比降低10.12%。旗下易方达和广发基金22年非货币市场型基金资产净值分别较年初下降17%、上升1%至9878.81、6765.07亿元，行业分别排名第一和第三，其中股票混合型基金净值分别较年初下降16%、13%至5659.52、3864.39亿元，净利润分别下降15%、18%至38.37、21.34亿元。 公司研究|年报点评广发证券000776.SZ 买入（维持） 股价（2023年03月31日）15.77元目标价格20.03元 行业非银行金融 52周最高价/最低价20.25/13.13元总股本/流通A股（万股）762,109/762,109A股市值（百万元）120,185国家/地区中国 报告发布日期2023年04月02日 1周1月3月12月绝对表现0.39-3.431.81-7.65相对表现-0.2-2.97-2.82-3.58沪深3000.59-0.464.63-4.07 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114 盈利预测与投资建议 按年报调降大资管收入等指标，预测23-25年BVPS分别为15.15/16.10/17.27元 投行业务稳健恢复，自营收入扭亏为盈表 2022-09-01 （原预测23-24年为15.73/17.02元）。采用SOTP分部估值：1）大资管用可比公司PE估值，高成长性给予20%估值溢价对应20xPE，对应544.60亿元；2）其他 现可期：——广发证券2022年中报点评公募双星持续“闪耀”，自营与投行拖累业 2022-03-31 分部按0.85xPB估值，对应981.68亿元。调整目标价至20.03元，维持买入评级。 风险提示 市场系统性风险；自营投资波动风险；政策超预期收紧。 绩表现：——广发证券2021年年报点评大资管板块表现一枝独秀，持续看好公募双子星带来的价值重估：——广发证券2021年三季报点评 2021-10-28 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 34,250 25,132 34,220 42,142 48,654 同比增长(%)17%-27%36%23%15% 营业利润(百万元) 15,025 10,448 15,105 18,862 22,897 同比增长(%)10%-30%45%25%21% 归属母公司净利润(百万元) 10,854 7,929 10,953 13,688 16,626 同比增长(%)8%-27%38%25%21% 每股收益（元） 1.4 1.0 1.4 1.8 2.2 总资产收益率(%) 2% 1% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 11% 7% 10% 11% 13% 市盈率 11.1 15.5 11.0 8.8 7.2 市净率 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 经纪业务佣金率(%)0.03740.03210.03010.02910.0281 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑到公司旗下拥有行业领先的资管机构以及突出的大公募属性，为了更好地评估公司的市场价值，我们将估值方法切换至SOTP分部估值法，并将估值年份切换至2023年：1）对于大资管业务分部，考虑到其持续的高成长性，我们采用可比公司估值法，参考指标为市盈率PE。由于当前A股暂无上市资管公司，因此我们选取美股市场上最典型的头部资管类公司，嘉信理财、黑石集团、KKR、贝莱德，四家公司平均2023PE为17.0x。公司大资管分部较可比公司具备更高的成长性（23-25年净利润CAGR预计为23.42%，四家可比公司平均为18.82%），因此我们给予20%的估值溢价。参考可比公司估值，我们给予公司大资管板块2023年20.0xPE，我们预计公司23年大资管分部净利润为27.23亿元，对应该分部目标价值为544.60亿元。2）对于公司其他分部，我们仍然沿用PB估值法。公司自2016年以来的历史PB估值中枢为1.32x，而PB估值上限为1.98x，估值下限为0.97x。我们取历史最低估值作为其他业务分部的保底估值（1.0xPB），并综合考虑资产减值风险与经营合规风险给予一定打折（0.85xPB）。我们预计2023年公司归母 净资产为1154.92亿元，对应其他分部价值981.68亿元。3）公司2023年合并目标价值为 1526.28亿元，调整目标价至20.03元，维持公司买入评级。 表1：公司SOTP分部估值表（单位：亿元） 指标 数据 备注说明 1.大资管分部估值大资管目标PE 20.00 可比公司平均23PE为17x，给予20%溢价率 23年分部净利润 27.23 包含广发资管、广发基金、易方达基金 分部目标价值 544.60 估值参考指标为PE 2.其他分部估值PB估值上限 1.98 2016年以来广发证券历史PB估值上限 PB估值下限 0.97 2016年以来广发证券历史PB估值下限 估值中枢 1.32 2016年以来广发证券历史PB估值中枢 分部目标PB估值 0.85 取历史最低估值作为其他业务分部的保底估值，并综合考虑资产减值风险与经营合规风险给予一定打折 23年分部归母净资产 1154.92 由于大资管分部为轻资产模式不占用资本，因此其他分部净资产即为公司归母净资产，同时剔除其他权益工具 其他分部目标价值 981.68 估值参考指标为PB 3.总目标价值公司目标市值 1526.28 两分部目标价值合并计算 目标价格 20.03 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：大资管分部可比公司PE估值（截至2023/03/31） 可比公司 股票代码 2022A 2023E 2024E 2025E 23-25年净利润CAGR 嘉信理财 SCHW.US 13.43 13.31 10.65 9.02 21.50% 黑石集团 BX.US 16.99 18.51 14.21 12.81 20.19% KKR KKR.US 13.47 13.24 10.74 9.18 20.07% 贝莱德 BLK.US 18.92 19.31 16.91 14.99 13.50% 平均值 16.00 17.00 14.00 12.00 18.82% 广发证券大资管 20.00 23.42% 大资管分部目标价值（亿元） 544.60 数据来源：彭博、东方证券研究所 表3：广发证券大资管分部收入（亿元）及盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 并表资管收入 10.28 7.86 6.94 5.77 5.44 净利率 19.46% 16.95% 20.00% 25.00% 30.00% 并表资管利润 2.00 1.33 1.39 1.44 1.63 广发基金营收 93.46 83.92 101.73 124.85 153.95 净利率 28% 25% 27% 27% 27% 并表基金管理利润 26.07 21.34 27.47 33.71 41.57 股比 54.53% 54.53% 54.53% 54.53% 54.53% 股比净利润 14.22 11.63 14.98 18.38 22.67 易方达净利润 45.35 38.37 47.96 61.93 75.86 增速 64.89% -15.38% 25.00% 29.11% 22.50% 股比 22.65% 22.65% 22.65% 22.65% 22.65% 股比净利润 10.27 8.69 10.86 14.03 17.18 广发大资管净利润 26.49 21.66 27.23 33.85 41.48 增速 4.23% -18.24% 25.73% 24.31% 22.54% 数据来源：Wind，东方证券研究所 图1：广发证券历史PB估值（2016年以来） 广发证券PB 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 1.0 数据来源：Wind，东方证券研究所 表4：2022年业绩摘要 单位：百万元 2021 2022 同比（%） 一、营业收入 34,250 25,132 -27% 手续费及佣金净收入 18,785 16,363 -13% 经纪业务手续费净收入 7,970 6,387 -20% 投资银行业务手续费净收入 433 610 41% 资产管理业务手续费净收入 9,946 8,939 -10% 利息净收入 4,931 4,101 -17% 投资净收益 6,817 4,383 -36% 对联营企业和合营企业的投资收益 1,464 935 -36% 公允价值变动净收益 407 (2,183) -636% 其他业务收入 2,075 1,082 -48% 二、营业支出 19,225 14,684 -24% 营业税金及附加 223 175 -21% 管理费用 15,961 13,809 -13% 减值损失合计 984 (360) -137% 其他业务成本 2,058 1,060 -48% 三、营业利润 15,025 10,448 -30% 四、利润总额 14,964 10,388 -31% 减：所得税 2,909 1,490 -49% 五、净利润 12,055 8,898 -26% 归属于母公司所有者的净利润 10,854 7,929