投资框架和市场观点

投资框架和市场观点 华安基金基金投资部胡宜斌 Part1 Part2 目前这样的市场下，基金经理的目标和作用是什么？ 横轴为管理规模，纵轴为6年平均Sharpe，右上角基金经理的目标 Sharpe 2.20 平均 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0. 800. 600. 6年年40均.00管理规模 108.00 291.60 数据来源：WIND 40 选赛道：黎明前的黑暗与入夜的黑暗不一样 掌控行业周期规律是保证每次换手的成功率和提前量的核心 ROE、净利率上行 ROE、净利率下行 行业营收增速向上 行业欣欣向荣融资大幅增加逼近高点 （随时准备撤退） 行业正在最后的痛苦产能出清 （全行业投资机会） 行业营收增速向下，但龙头公司向上 行业产能已出清（龙头投资机会） 行业开始去产能 行业营收增速向下，龙头公司也向下 行业系统性风险 痛苦行业 出清回升 供给ROE 过剩脉冲 疯狂融资    赛道选择 个股选择 个股选择 赛道 A 赛道 B 赛道 A 赛道 B 组合短期beta中性化 赛道 C 赛道 D 赛道 C 赛道 D 超额收益： 超额收益：赛道选择 优化的投资方法论：注重底线思维，做一个识货的端水师傅 选一篮子偏左侧但景气向好的赛道和股票，并尽可能把组合短期波动特征中性化以提升左侧等待期持有体验 对于成长的泛化定义： 1.盈利发生逻辑上不可逆的跃升； 2.机会不应该局限于新兴行业； 景气(Prosperity) 低质产能过剩需求增速放缓 股价和基本面同时见顶 关于成长：通过海市蜃楼找原景——理解成长的周期性 成长风格的投资仍然存在理想和现实的差异，我们需要找到更好的方案 成长的理想： 1.基本面：线性不可逆高速增长； 2.股价：跟随基本面稳定爬升； 成长的现实： 1.基本面：成长通道中存在周期性的盈 利变化； 2.股价：周期性问题被线性、永续化理解，技术变革、竞争格局变化、内外部政策环境等噪音持续扰动股价； 顺着被投射出来理想，我们溯源： 1.坚持盈利变化为准绳：将所有的梦想、信仰、技术变迁等量化为盈利变化； 2.主客观结合投资：既不能丧失梦想， 也不能完全成为信仰投资而丧失风险控 成长股价值； 制；我们可以用类期权定价来客观评价 第二轮ROE爬升需求爆发供不应求供给继续疯狂扩张 股价上涨与基本面共振成长与价值选手共振 第一轮ROE回撤供需关系小幅回撤股价深度回调 第一轮产业ROE脉冲 股价进入主题投资爆发阶段，成长选手入场 新技术或政策环境变化 伴随投入和产能快速扩张 产业实际（基本面）金融市场预期 （股价） 低质产能出清 行业需求平稳增长ROE回归常态 时间(TimeLapse) 股价进入长期价值投资区间价值选手主战场 景气(Prosperity) 判断是否是买点的关键点 1产业实际（基本面） 1金融市场预期 （股价） 2产业实际（基本面） 关于消费/价值：白马突然停下，是因为天黑了还是腿折了？ 价值/消费股有没有景气跃升？ 稳定的盈利增长和股 价预期 遭遇政策变化、技术变革 或企业经营环境突变 判断行业是否被颠覆、 行业竞争格局是否不可逆改变，将决定后续走势区别 2金融市场预期 （股价） 时间(TimeLapse) Part1 Part2 市场矛盾的变化：从疫情变量到内外矛盾变量 理想中的杠零策略：安全和发展 行业名称 负相关性 负相关性变化趋势 PEG 目前ROE 分位 目前PB分位 目前PE 分位 F2Y复合增速 军工电子Ⅱ(申万)24 -0.87 远期渐强 0.80 84 45 5 27 种植业(申万)25 -0.62 无趋势 0.84 45 37 31 11 照明设备Ⅱ(申万)23 -0.64 远期渐强 1.09 22 4 63 7 航天装备Ⅱ(申万)25 -0.76 无趋势 0.81 53 7 8 15 航空装备Ⅱ(申万)26 -0.85 近期渐强 0.77 100 58 15 36 地面兵装Ⅱ(申万)29 -0.71 无趋势 0.76 100 13 10 27 航海装备Ⅱ(申万)28 -0.75 远期渐强 0.53 55 33 75 142 农商行Ⅱ(申万)15 -0.56 无趋势 0.85 94 4 4 9 环境治理(申万)18 -0.62 远期渐强 0.85 0 1 15 17 半导体设备(申万)25 -0.71 无趋势 0.81 33 28 7 37 软件开发(申万)27 -0.70 无趋势 0.75 0 26 69 57 行业名称 负相关性 负相关性变化趋势 PEG 目前ROE分位 目前PB分位 目前PE分位 F2Y复合增速 白酒Ⅱ(申万)32 -0.87 远期渐强 0.85 37 83 83 19 饮料乳品(申万)26 -0.63 近期渐强 0.83 12 3 47 23 家居用品(申万)26 -0.69 近期渐强 0.82 50 37 28 29 专业连锁Ⅱ(申万)29 -0.57 近期渐强 0.76 74 76 49 43 装修建材(申万)33 -0.62 近期渐强 0.79 26 43 48 37 电池(申万)35 -0.64 近期渐强 0.74 100 68 14 40 工程机械(申万)26 -0.74 近期渐强 0.84 47 57 76 20 乘用车(申万)31 -0.65 远期渐强 0.78 12 80 88 37 厨卫电器(申万)29 -0.70 远期渐强 0.87 34 14 55 16 非白酒(申万)32 -0.58 中期渐强 0.84 76 75 86 25 杠铃A端案例：信半军+农业杠铃B端案例：消费+地产链+电动车 土地技术资本劳动力数据 五大生产要素 数据确权、数据 交易、 供给加工使用 降 低百万亿级 劳动力成本 数据要素市场化 安全、可控是基础 TMT：自主创新、数据要素和AIGC或是长周期需求侧驱动力 自主创新、数据要素、AIGC三大赛道空间均较大，且相辅相成 AIGC文本AIGC图像多模态 AIGC视频AIGC音频 AI商业应用元素 算力 训练模型 AI三大要素 投喂数据 半导体：AIGC和手机企稳将推动半导体周期提前见底 兼具周期和成长属性，围绕服务器创新和国产替代 8.00% 6.00% 6.65% 6.26% A股美股市值占比差异对比 （二级行业约5.4万亿市值缺口） 计算机：软件或是目前补短板空间最大的行业 软件是A股美股市值占比差异最大的方向 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 3.93% 3.52% 3.00% 2.320.%224.%120.%013.%90% 1.33% 0.908.%905.%903.%801.%708.%609.%605.%604.%506.%503.%52% 0.400.%306.%301.%109.%101.%009.%006.%003.%003.%002.%01% 电脑与外围设备 互联网软件与服务Ⅲ 互联网与售货目录零售 医疗保健提供商与服务 专营零售 家庭用品Ⅲ 酒店、餐馆与休闲Ⅲ 复合型公用事业Ⅲ房地产管理和开发 生命科学工具和服务Ⅲ 航空航天与国防Ⅲ石油、天然气与供消费用燃料 制药 通信设备Ⅲ 能源设备与服务 个人用品Ⅲ 建筑产品Ⅲ专业服务 休闲设备与用品 贸易公司与工业品经销商Ⅲ 纺织品、服装与奢侈品 电力Ⅲ 生物科技Ⅲ 建材Ⅲ半导体产品与半导体设备 交通基础设施 家庭耐用消费品 食品 机械 电子设备、仪器和元件 金属、非金属与采矿 商业银行 -0.0-03.%0-06.%1-00.%1-00.%1-01.%1-02.%1-04.%2-00.%2-05.%2-07.%3-03.%47% -0.5-05.%7-08.%8-04.%9-08.%9-19.%01% -1.4-12.%4-16.%5-17.%7-16.%79% -2.66% -2.91% -4.2-44.%2-48.%36% -5.06% -8.00% 数据来源：WIND -6.08% 人均创利净资产收益率人均创利人均薪酬 80000 2080000 40000 60000 1560000 35000 30000 40000 1040000 25000 20000 520000 20000 15000 000 10000 (20000) (5) (20000) 0 (10)(40000) 5000 计算机：或为15年来人均创利的低点 信创、数据要素和AIGC的需求推动创收和费用率拐点，或成为上半年最有吸引力的成长板块 (40000) 美股毛利率和总市值关系 100 90 NORTONVLPIEAFARENYLICSOIOYGCSMKN A铿UT腾OD(CEASKDENCE) 财捷 奥多比(ADOBE) 80CPITTRCIX 新思(SYNOPSYS)脸书 飞塔SERVICENOW MATCH 艺电(EA) 动视暴雪 SALESFORCE 70 阿卡迈 60 GARTNER 推特 PAYCHEX 微软(MICROSOFT) TAKE-TWO环互汇动 50 TYLER FISERV IBM谷歌 自动数据处理 40JACKHENRY CERIDIAN COGNIZANFTIDELITY 30 20DXC 10 LEIDOS EPAMSYSTEMS BROADRIDGE 埃森哲 计算机：优秀软件公司-毛利率是软件企业做大的基础 软件公司的本质是投资垄断性，毛利率代表垄断的壁垒 0 50 500 5000 50000 新能源：事实证明新旧能源价格景气周期相通 硅料和碳酸锂价格出现快速回落，新旧能源下游景气退潮 利率是市场风格的重大变量 利率与市场涨跌的关系并不绝对，但与市场风格表现绝对相关 PPI对利率的影响较为显著 因而房地产的复苏斜率一定程度上决定了利率 房地产和消费：究竟谁是接下去复苏的核心动力 消费复苏和房地产复苏究竟谁跑得快，或决定工业通胀预期 结论：安全和发展并重 总量 A股盈利和估值底 消费风格 成长风格 价值风格 内需复苏 进口替代 国有企业价值重估 •困境反转和消费升级的服务业 •大宗消费的企稳回升 •新兴消费：如绿色消费、数字消费等 •软件、半导体、军工的国产替代 •高研发投入的硬科技企业 •长期盈利稳健的国有企业价值重估 科技创新 进口替代/国潮 •自主品牌快速崛起的消费品 •数字经济和数据要素价值重估 •AIGC的颠覆性创新 •自主创新 供给侧改革下的上游 •长期供给侧改革框架下，部分上游周期品盈利区域稳健